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コラム：
トランプ相場でドル125円へ
田中泰輔ドイツ証券 グローバル・マクロ・リサーチ・オフィサー
［東京 ６日］ - ドル円は、トランプ政権下の米景気加速に沿って、２０１７年末までに１２５円へ上伸すると見る。長期停滞論まで出ていた米経済の根本問題が新大統領の誕生でどれほど変わるのか訝（いぶか）る向きもあろう。しかし、近年のアベノミクス、１９８０年代前半のレーガノミクスが示す通り、しかるべきマクロ政策の発動は相応に市場の様相を変える。
米成長予想は２０１７年３．０％、１８年３．３％へ押し上げられ、１２年以来のドル円の上昇サイクルは俄然、息を吹き返す公算だ。
ドル円の主なけん引役は当面、５―１０年債利回りに敏感な海外投機筋だろう。米国債１０年利回りは６―９月に３．６％まで上伸した後、今年末３．１％へ低下すると予想する。
一方、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）は今年２回以上、来年４回利上げすると見込む。この利上げ予想が正しければ、米政策金利はオーストラリアを上回る可能性すらある。たとえ長期金利が来年中に天井を打っても、中期的には米日短期金利差拡大を背景にした円キャリー取引がドル円相場の上昇ドライバーになろう。
＜ドル円の短期調整リスク＞
ただし、ドル円の上昇トレンドが一本調子とは見ていない。トランプ相場は初期には、ドル円ブル（上げ相場）派の投機的買いと既存ショートの巻き戻しが相まって急進行した。しかし、日本のリアルマネー投資家や実需筋は、割高領域へと一気に上伸したドル円ラリーにあまり追随していない。
このため、相場は下値が脆く不安定化する恐れがある。いったん調整モードに転じると、投機ポジション巻き戻しで１１０―１１５円ゾーンへ深押しする可能性が排除されない。
こうした反落は単にテクニカルな自律調整として起こるかもしれない。具体的なきっかけ要因としては、第１に米財政政策の具体的中身が注視される。トランプ政策には多大な不確実性があり、それ次第で市場予想の多くが見直しを迫られる可能性がある。
また、トランプ政権が貿易重視姿勢の一環で円安をけん制するかもしれない。ただし、口先介入でドルを反落させても、ドル高促進的な財政政策を投入する限り、ドル高基調は変わらないだろう。
＜円から見る非ドル通貨＞
ドルは、対円のみならず、欧州・新興国・資源国の通貨全般に対して強いだろう。ユーロドルの今年末予想は０．９５ドルだ。ユーロは、米欧の景気・金利格差、仏独選挙に伴う政治的懸念に圧迫され、米政策次第でさらに下ぶれる可能性も排除されない。
ユーロと円は異なる下方ドライバーにけん引される可能性があり、両通貨間の優劣を評価するのは難しい。１２０円の上下５円程度のコアレンジ観を基本に相場に臨みたい。
新興国・資源国通貨は、ドル自体の強さに圧迫される一方、ファンダメンタルズや需給の改善で底固さを見せるものが散見されよう。円が対ドルで１２５円へと急落する場合、日本の投資家にはいくつかの高金利で底固い新興国・資源国通貨は魅力的に見えるかもしれない。
しかし、ドルベース投資家にとってこれら通貨はあくまでベア（下げ相場）。円から見るかドルから見るかで世界の景色は明るさが異なろう。２―３年後にはサイクルとして円高リスクが大きいこと踏まえ、投資妙味の程を冷静に計算したい。
＜短期の安堵と中長期の教訓＞
２０１６年中のドル円の下落と反発は、長期・中期・短期でどう行動すべきかの良い教訓になったはずだ。一般的に、長期的視座からのドル円の中心水準は、購買力平価など適正価値の尺度に基づいて９０―１０５円付近とされることが多い。
長期投資家としての年金基金は、外貨資産をこうした適正価値かそれ以下の円高時に購入し、円安進行で増価したときに売却するポートフォリオが望ましい。日本企業の海外Ｍ＆Ａも、円安局面の株高と収益増を背景としたリスク志向の高揚で実行すると、その後の円高場面で連結決算に悪影響を被ろう。
中短期的観点からは、トランプ相場で円安・株高に戻ったことに、多くの投資家や企業は安堵しているに違いない。ただし、日本の長期的ポジションを再構築する上では、１００円付近かそれ以下のドル円水準がもう少し長く続いた方が好ましかったと言える。
割高なドル買いへの参入になること、２―３年後にピークアウトしているリスクが高いことを踏まえ、長期・中期・短期でとるべき行動を整理する必要がある。
＜ドル円変動の基本ロジック＞
ドル円の変動には美しいロジックがある。しかし、必ずしも広く正しく認知されてはいない。
円相場は、日本の好景気、株高、日本人の外国証券買い、外国人の日本証券買いといった円高の基本指標が現れるときに円安に向かう性向がある。この「あまのじゃく」な振る舞いが相場変動の基本ロジックの理解を惑わしやすい。しかし、この「あまのじゃく」さ自体が基本ロジックに貫かれている。これを正しく理解しなければ、相場の潮目を捉えられない。
誤解を恐れずに割り切って言えば、ドル円相場の基調を決める「主エンジン」は米景気の堅調さである。２０１２―１５年のドル円急騰の過程では、日銀政策が市場の注目の的だった。しかし、ドル円相場にとって日銀政策は「副エンジン」にすぎない。主エンジンが不調なら、日銀が何をしても持続的な円安にはならない。１６年１月末に日銀はマイナス金利導入という円安政策を決めたが、折悪く米景気は急減速中。案の定、ドル円は急反落した。
円高・ドル安に転じると、それを正当化する理屈が出回るのが相場の常だ。日本の経常黒字拡大とか、安倍相場で割高になったドル円の購買力平価（ＰＰＰ）など適正価値への修正といった類（たぐ）いだ。
経常黒字やＰＰＰでの円高論は完全に間違いとは言わないが、相場実践上は役立たない。トランプ相場でドル円が急反発した背後で、日本は経常赤字化したのか、ドル円の適正水準観に重大な変化があったのか。
ドル円急騰のポイントは米景気観の変化である。経常黒字やＰＰＰの円高論を信じる向きは円安転換の潮目を捉えられまい。筆者は米選挙後に躊躇（ちゅうちょ）なく２０１７年のドル円予想を９０円台から１１５円へ切り返し、その１カ月後に１２５円へさらに上方修正した。円高から円安への予想の急展開を節操がないと思われるかもしれない。しかし上述の通り、固守すべき節操とは、相場を見極める上で有効な分析ロジックである。
このことから、トランプ相場にとってのリスクも明白だろう。トランプ政権の政策が具体化する中で、中身が事前の想定を下回り、米経済へのインパクトが下方修正される事態である。しかし、無用なロジックに振り回されることなく、米景気に焦点を絞っていれば、このリスクへの対応もひどく後手に回ることはないはずだ。
＊田中泰輔氏は、ドイツ証券のグローバル・マクロ・リサーチ・オフィサーでチーフ為替ストラテジスト。日本長期信用銀行、クレディ・スイス、野村証券などを経て、２０１１年１１月より現職。
＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。
（編集：麻生祐司）
＊本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。
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６日午前の東京株式相場は下落。米国の長期金利低下と為替のドル安・円高進行で、国内企業業績に対する楽観的な見方が後退した。輸送用機器など輸出株や鉄鋼など素材株、銀行など金融株が下げ、輸出ではトランプ次期米大統領からメキシコ新工場建設が批判されたトヨタ自動車が安い。
ＴＯＰＩＸの午前終値は前日比6.08ポイント（0.4％）安の1549.60、日経平均株価は78円51銭（0.4％）安の１万9442円18銭。
岡三アセットマネジメントの前野達志シニアストラテジストは、「これまでトランプ氏への期待だけで上昇してきたが、20日の大統領就任後、選挙中に公約した政策が実現できなかった場合には株価が下落する可能性もある」と指摘。トヨタへの批判については、「短期的な反応にすぎないかもしれないが、政治が民間企業の経営判断に口を挟むことはマイナス。長期的に続くなら、企業の収益率を落とすことになる」と懸念を示した。
米国で５日に発表された給与明細書作成代行会社のＡＤＰリサーチ・インスティテュートによる統計では、昨年12月の民間部門雇用者数は15万3000人増と市場予想の17万5000人増を下回った。
同日の米Ｓ＆Ｐ500種株価指数は0.1％安と小幅ながら３日ぶりに反落。米国債は買われ、10年債利回りは10ベーシスポイント（ｂｐ、１ｂｐ＝0.01％）低下の2.35％となった。６日に発表される米雇用統計が低調になるリスクが懸念された格好だ。きょう午前の為替市場では、一時１ドル＝115円７銭と昨年12月14日以来のドル安・円高に振れた。５日の日本株終値時点は116円48銭。
米金利や為替動向に加え、きょうの日本株売りの一因になったのはトランプ氏のつぶやきだ。同氏は５日、ツイッターで「トヨタ自動車は米国向けのカローラを生産する工場をメキシコのバハに新設すると言っている。とんでもない、米国に工場を建設しろ、さもなければ高い関税を支払え」と投稿した。きょうのトヨタ株は一時3.1％下落、メキシコに生産拠点を持つ日産自動車やホンダ、マツダも下げた。東海東京調査センターの中井裕幸専務は、「メキシコに進出している自動車メーカーは多く、政策の悪影響が意識され始めた」と言う。
ただ、日経平均は一時166円安まで売られたものの、その後は徐々に下げ渋り。為替が116円台まで円が反転する動きを見せた上、米雇用統計待ちの姿勢から売り圧力は限られた。中井氏は、「トランプ氏による経済政策で低成長から脱出するという期待は強く、投資家のセンチメントは悪くない。トランプラリーに乗れていない個人投資家は多く、１万9000円台前半では押し目買いが入りやすい」と話していた。
東証１部33業種は鉄鋼、保険、鉱業、輸送用機器、非鉄金属、証券・商品先物取引、銀行など21業種が下落。サービスや食料品、陸運、情報・通信、建設など12業種は上昇。東証１部の売買高は８億8799万株、売買代金は１兆811億円。上昇銘柄数は767、下落は1108。
売買代金上位では、昨年12月の国内ユニクロ売上高が２カ月ぶりに減ったファーストリテイリング、９−11月期営業利益が予想を下回ったことをみずほ証券がネガティブ視した良品計画が安い。ＪＰモルガン証券が投資判断を下げたＪＦＥホールディングスも売られた。半面、ソフトバンクグループやディー・エヌ・エー、楽天、電通は高い。
(７段落の為替数値を訂正.)
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2017-01-05/OJBWH16KLVRI01
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［ロンドン ５日 ロイター］ - 仮想通貨ビットコインが５日、一時２０％急落し８８５．４１ドルの安値をつけた。一方、中国人民元は反対に急上昇しており、両通貨の逆相関関係があらためて浮き彫りとなった格好だ。
ビットコインは過去２週間で４０％強値上がり。２日には１０００ドルの大台を突破、前日は３年ぶり高値となる１１３９．８９ドルをつけるなど、過去最高値の１１６３ドルに迫っていた。
仮想通貨を推進する企業の創業者は「これまで元安が進むなかで、最も上昇していた通貨はビットコインだったため、元の急反発にあわせてビットコインが大幅に値下がりしたのは意外ではない」と話した。
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人民銀は前日の中心レートに比べて0.92％引き上げ、１ドル＝6.8668元に設定。ドル指数はオーバーナイトで１％下げていた。この日の中心レート設定後、オフショア人民元は0.5％安。
原題：China Strengthens Yuan Fixing by Most Since 2005 as Dollar Sinks（抜粋）
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中国は投資家の信認低下や人民元のさらなる下落を防ぐため、外貨準備高が節目の３兆ドル（約347兆円）を大きく下回ることがないよう対策を講じる可能性がある。主要銀行の各エコノミストはこう指摘している。
中国国際金融（ＣＩＣＣ）によると、中国の金融当局はスワップ市場でドルを借り入れ、外貨準備高を一時的に３兆ドル台に維持する公算が大きい。スタンダードチャータードの中国担当チーフエコノミスト、丁爽氏（香港在勤）は、疑わしい海外資産買収への取り締まりなどを通じて国内企業が海外に移すことができる資金を制限するとの見方を示す。先月の外貨準備高は２兆9900億ドルに減少したかもしれないと説明した。
中国は７日に昨年12月の外貨準備高を発表する。ブルームバーグが調査したエコノミスト19人のうち、16人が３兆ドルを若干上回ると見込んでいる。最も弱気な予想では２兆9800億ドルに減少したとされる。
野村ホールディングスで中国担当チーフエコノミストを務め、ブルームバーグの中国外貨準備高予想でトップに立つ趙揚氏（香港在勤）は、「３兆ドル割れは市場心理に悪影響を及ぼし、人民元への下押し圧力が強まる」と指摘。「中国企業の海外事業の拡大や家計の国外資産へのポートフォリオ分散により、人民元は下がり資本が流出するため、外貨準備の縮小は今後も続くだろう」と話した。
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ドル下落、人民元の急上昇が契機＝ＮＹ市場
［ニューヨーク ５日 ロイター］ - 終盤のニューヨーク外為市場では、ドルが他の主要通貨に対して下落した。ドルは人民元の急上昇をきっかけに海外市場で下げ基調となり、堅調な米経済指標が発表されても流れは変わらなかった。
人民元は香港市場での人民元調達コストの上昇を受けて買われ、対ドルで約２カ月ぶりの高値をつけた。
元高／ドル安が利益確定のドル売りを誘発し、ドルは下げ幅を拡大。ドル指数.DXYは３週間ぶりの水準に下落した。終盤は１．３％安の１０１．３００で、１日としては昨年９月６日以来の大幅下落となった。
ドイツ銀行のＦＸ戦略グローバルヘッド、アラン・ラスキン氏は、市場のモメンタムが変化し、投資家がドル買いの動きを縮小もしくは反転させたと指摘。「何かきっかけを探すなら中国だ」と述べた。
ドルは対円JPY=で１２月１４日以来の安値をつけた。終盤は１．４％安。ドルはユーロEUR=とスイスフランEURCHF=に対してもそれぞれ１％程度下げた。
米経済指標は、１２月ＩＳＭ非製造業指数で新規受注指数が２０１５年８月以来、価格指数が１４年８月以来の高水準を記録するなど全般に堅調だったが、市場の反応は鈍かった。
雇用関連統計は、週間新規失業保険申請件数が４３年ぶりの低水準に迫る一方、１２月のＡＤＰ民間部門雇用者数は市場予想を下回り、強弱まちまちだった。
チャプデーレン・フォーリン・エクスチェンジのマネジングディレクター、ダグラス・ボースウィック氏は、年末年始の休暇が終わって市場関係者が職場に復帰するにつれて、投資家の間ではドルはピークを打ったとのムードが強まっていると述べた。
ドル／円 ＮＹ終値 115.34/115.37
始値 116.65
高値 116.76
安値 115.24
ユーロ／ドル ＮＹ終値 1.0603/1.0611
始値 1.0492
高値 1.0615
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ＮＹ外為市場＝ドル上昇、ＳＦ連銀総裁の早期利上げ支持受け
http://jp.reuters.com/article/ny-forex-idJPKBN14P2IS?sp=true
アングル：狭まる人民元防衛の選択肢、外貨準備の減少続く
１月５日、中国政府が今週発表する１２月末の外貨準備は、２０１１年２月以来の低水準になると予想される。そこで投資家の間では、果たして中国当局が人民元の防衛を続けられるのかという点だけでなく、さらなる資金流出と通貨安の悪循環が始まる恐れも大きな不安の種になっている。写真は人民元とドル紙幣。北京で昨年１月撮影（２０１７年 ロイター/Jason Lee）
［シンガポール ５日 ロイター］ - 中国政府が今週発表する１２月末の外貨準備は、ロイター調査によると３兆ドルをかろうじて上回るものの、２０１１年２月以来の低水準になりそうだ。そこで投資家の間では、果たして中国当局が人民元の防衛を続けられるのかという点だけでなく、さらなる資金流出と通貨安の悪循環が始まる恐れも大きな不安の種になっている。
中国の外貨準備の規模自体はまだ大きい。とはいえ昨年８月に人民元切り下げを実施して以来、元急落局面に再三見舞われ、その都度当局が買い支えに動いて多額の外貨準備が取り崩されてきた。
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専門家の見立てでは、外貨準備を減らさずに元安のペースを和らげるために中国当局が頼りにするのは規制の厳格化だ。具体的には海外向け投融資や輸出代金の使い道への監視強化、あるいは既存の資本規制の抜け穴封じといったところになる。
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チュー氏によると、中国としては本来通貨防衛には２兆ドルあれば事足りるはずだが、こうした市場心理のために当局は外貨準備を取り崩そうとするのは逆効果だと既に認識しており、だからこそ規制に活路を見出しているという。
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米国でのトランプ新政権の発足に加え、英国の欧州連合（ＥＵ）離脱や欧州各国で今年行われる選挙をめぐる先行き不透明感、経済の立て直しが急がれる中国や南アフリカ、ブラジルなどについて、ムーディーズは難しい判断を迫られている。
ウィルソン氏は、政治リスクと債務水準の高まりに伴い、「格付け対象国の４分の１の格付け見通しが『ネガティブ』であり、これは（ユーロ危機が最も深刻だった）２０１２年以来の多さだ」と指摘。格下げ対象の地理的分布が当時よりもはるかに広範囲に及んでいる点が気がかりだと語った。
格付け見直し対象の「ウォッチリスト」に挙げられている国は、英国（ムーディーズの格付け：Ａａ１）、イタリア（Ｂａａ２）、中国（Ａａ３）、南ア（Ｂａａ２）、メキシコ（Ａ３）、ブラジル（Ｂａ２）など。
ムーディーズは英国の格付け見直しを６月２日、９月２２日に予定している。ウィルソン氏は、それまでに英国は正式なＥＵ離脱手続きを開始しているはずで、離脱交渉の「雰囲気」から英国を格下げするかどうかを判断するのに十分な材料が得られると説明。
「ＥＵ離脱は英国にとって『クレジットネガティブ』であり、問題はどれほどネガティブかだ。われわれは交渉が本格的に動き出す今後数カ月あるいは１年で、ようやくそれを理解し始めることになる」と語った。
イタリアでは、政府による銀行救済の行方に加え、選挙法をめぐる憲法裁判所の判断や総選挙など政治の先行き不透明感が主要なリスクとされる。
ウィルソン氏は「（選挙に勝利した）政党が改革を断行できる、あるいは少なくとも改革から後戻りしないとわれわれが結論づけられる場合、それはクレジットポジティブとなり、そうでければクレジットネガティブとなる」と語った。
また、欧州でユーロ圏の崩壊リスクが再び高まっていることが確認されれば、それも格付けにとって大きなマイナス材料となる。
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