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日銀は円安で物価目標を目指す「長期戦」に転じた(ダイヤモンド・オンライン)
http://www.asyura2.com/17/hasan123/msg/118.html
投稿者 赤かぶ 日時 2017 年 8 月 09 日 08:23:05: igsppGRN/E9PQ kNSCqYLU
 


日銀は円安で物価目標を目指す「長期戦」に転じた
http://diamond.jp/articles/-/137998
2017.8.9 高田 創:みずほ総合研究所 専務執行役員調査本部長/チーフエコノミスト ダイヤモンド・オンライン


 昨年の今頃の市場動向を覚えておられるだろうか。

 世界的に長期金利が歴史的に最低金利を更新し、為替市場では円は独歩高だった。

 当時、長期金利は、日本では10年物国債の金利が▲0.3%程度まで低下。ドイツでは▲0.1%と史上最低水準を更新した。米国でも、10年金利は1.5%を割れ、一時的に1.3%台まで下がった。

 世界の経済は「3L」、すなわち「3つの低い」で「低成長、低インフレ、低金利」が議論されていたが、その「3L」が極まった局面で、しかも、その中で最も厳しかったのは日本だった。

 だがその後、米国は利上げに転じるなど、欧米と金融緩和を続ける日本では金融政策の方向が逆になり、為替も円安へと流れが一転している。日銀の物価目標達成も、この流れがいつまで続くかにかかっている

1年前は円の独歩高、異次元緩和も
“為替引き下げ競争”で敗北



(資料)Bloombergより、みずほ総合研究所作成

 図表1は、主要5通貨の実効為替レートの推移だが、これからも、当時は「円の独歩高」だったことがわかる。

 2016年初から米国がドル安に舵を切り、6月には英国で国民投票によって「EU離脱」が決まってポンド安になり、その影響もあってユーロも連れ安に。円だけがまるでサッカーのオフサイドトラップにはまったかのように、円高で残った状況にあった。

 もとより、米国も欧州も景況感の不安を抱え、本音では、「通貨切り下げ」を意識しながら金融緩和を続けるという状況だった。そうした中で、日本は、「異次元緩和」を加速させ、円安に誘導すべく2016年初にマイナス金利までも導入したが、結果的には無力に近かった。

 日本だけが「通貨戦争の敗者」になった中、2016年9月、日本銀行はそれまでの大規模緩和の「総括的検証」をもとに、日銀当座預金(の一部を対象にした)マイナス金利と長期金利をゼロ%付近に抑える「イールドカーブコントロール」という新たな枠組みを導入する。

 日銀が国債を買い取り、市中に資金を大量に供給する「異次元緩和策」の限界がはっきりし、作戦変更を余儀なくされたのが、2016年9月の総括的検証の置かれた環境でもあった。

欧米は「出口」、日本は金融緩和維持
金利差が拡大し円安の流れに


 その当時から、1年が経過した今年の大きな転換は、昨年の世界的な“通貨安戦争”で金融緩和競争が転換し、米欧の中央銀行が超金融緩和からの「出口」の方向を明確にしてきたことだ。

 米国はすでに2015年12月から利上げを始めたが、2016年12月以降、四半期に1回のペースでの利上げに踏み切り、さらに連邦準備制度理事会(FRB)のバランスシートの縮小の方針を固めるに至っている。

 この結果、2016年に比べ、トランプ政権の財政拡大への期待も加わり米国の長期金利が上昇し、日米金利差の拡大で円安に向かうに至った。


(資料)Bloombergより、みずほ総合研究所作成

 図表2は、日米金利差拡大に沿って、2016年11月以降、円・ドルレートで、急速に円安に向かった状況が示されている。

 さらに、2017年半ば以降、ユーロ圏でECBの「出口」観測が高まると、ドイツを中心に欧州の長期金利も上昇し、対ユーロでも円安に転じるに至った。

 一方、日本だけは金融緩和を続ける方針を堅持する中、「出口」に向けて動き出した米欧と、依然として金融緩和継続を掲げる日本との「金融政策格差」が大きくなり、昨年の円独歩高を大きく転換させることになった。

 ただし、米国の長期金利上昇にも限度があり、先述の「3L」の状況の後遺症は残る状況が続くだけに、2015年までのような円安水準には戻りにくい状況にある。

金利カーブコントロールが為替に効果
円安で、株高、物価高目指す



(資料)みずほ総合研究所作成

 実は、金融政策格差で円安に向かった要因の一つに、2016年9月の総括的検証におけるイールドカーブコントロールの導入がある。

 次の図表3はその効果を示す概念図だが、米欧の長期金利が「出口」観測で上昇する中で、日本はイールドカーブコントロールで10年金利を0%付近に据え置く対応を行っており、それは金利差拡大 ⇒ 円安をもたらす政策として機能した。

 しかも2016年9月に日銀が独自の視点からイールドカーブコントロールを導入したのは絶妙のタイミングだった。11月のトランプ氏の大統領当選の直前のタイミングであり、その後に導入したら、米国から為替誘導と批判されかねない政策でもあった。

 その後、米国の金利上昇に沿って日本の長期金利も断続的に上昇圧力がかかるタイミングがあったが、その時には日銀は指し値オペで長期金利の上昇を抑え、金利差拡大に向ける対応を行って、現在の円安環境の継続を実現している。

 国債買い取の際に、日銀が一方的に買値を提示して取引する指し値オペは、長期金利を低く抑え、為替相場を円安に向ける事実上の「円安介入」とも言える。

金融政策の“格差”状況を
長く保ちたい日銀の思惑


 日銀の今日のスタンスは、2%の物価(上昇)目標達成のためには、現在の金融政策の欧米との格差状況をできるだけ長く続けたいという点にある。

 その中で、米欧との金利差拡大 ⇒ 円安 ⇒ 物価上昇圧力・株高・企業業績改善、による好循環を演出したいというのが本音だ。

 このような環境で生じうる株高・物価高の高まり、すなわちインフレになりやすい「高圧経済」とも言える環境をできるだけ長く続けることで、なかなか変わりにくい粘着性のあるデフレ圧力を粘り強く払拭したいというものだ。

 昨年9月の総括的検証では、物価環境は「適合的期待」にあるとして、大規模緩和でインフレ期待を醸成する短期戦略では改善は困難との総括をし、長期戦で息長く対応しようという手段がイールドカーブコントロールだった。米国の景気改善・利上げが続く中、金利差拡大が追い風になった環境を少しでも長く続けることで、物価環境を改善させたいのが、黒田総裁の本音だろう。

 従って、日本では、「出口論」が市場などで言われ、「金融政策格差」の印象が薄れることは極力避けたいとの認識にあるのではないか。

 2017年7月の金融政策決定会合で日銀は2%の物価目標に達する時期を6回目の延期で、2018年から2019年までに延ばしたのも同様の趣旨によるものだろう。

(みずほ総合研究所 専務執行役員調査本部長/チーフエコノミスト 高田 創)




 

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コメント
 
1. 2017年8月09日 12:31:28 : OO6Zlan35k : ScYwLWGZkzE[722]

インフレ率の上昇で実質成長率は高まるか

2012年12月18日 01:23  小黒 一正

新政権誕生でデフレ脱却に向けた政策に注目が集まる中、「インフレ率の上昇で国民生活が豊かになる」という幻想が一部に漂っているのが少々気になる。
個人的にはデフレは望ましくないと考えているが、かつてのコラム
消費増税法案:「景気条項」設定に「GDP成長率」は適切でない
http://agora-web.jp/archives/1413465.html
でも説明したように、一国の本当の豊かさの向上を表すのは「名目GDP成長率」でなく、「実質GDP成長率」である。
このため、「インフレ率の上昇で国民生活が豊かになる」とは、「インフレ率の上昇で実質GDP成長率が上昇する」ことを意味する。
これは「インフレ率の上昇→実質GDP成長率の上昇」という「因果関係」があることを主張するが、そもそも、「インフレ率」と「実質GDP成長率」という変数の間に「相関関係」は存在するだろうか(注:相関は因果を含意しないものの、相関関係は因果関係の必要条件の1つである)。
以下の図表は、OECD(経済協力開発機構)加盟国等の1951年−2011年のデータに基づき、「インフレ率」と「実質GDP成長率」の関係をプロットしたものである。具体的には、「インフレ率=名目成長率−実質GDP成長率」として、横軸に「インフレ率」、縦軸に「実質GDP成長率」をとっている。
この図表をみれば一目瞭然であるが、同じインフレ率でも、実質GDP成長率の値には「ばらつき」があり、実質GDP成長率がプラスの値をとるケースもあれば、マイナスの値をとるケースもあることが分かる。
すなわち、インフレ率と実質GDP成長率の間に、相関関係は確認できない。なお、この図表には、インフレ率と実質GDP成長率の回帰直線を描いているが、この直線は水平に近く、回帰直線の説明力を表す決定係数(R^2)の値も低い。
これは、「インフレ率の上昇で、実質GDP成長率が上昇する」とは限らないことを意味する。デフレ脱却の重要性を否定するものではないが、一国の本当の豊かさの向上を目指すのであれば、実質GDP成長率を高めるような成長戦略の推進が望まれる。
(一橋大学経済研究所准教授 小黒一正)
タグ: インフレ率, デフレ脱却, 名目成長率, 因果関係, 実質成長率, 相関関係
http://agora-web.jp/archives/1507665.html


消費増税法案:「景気条項」設定に「GDP成長率」は適切でない
2011年12月13日 08:00

社会保障・税一体改革において、消費増税を行う際の「景気条項」が政治の焦点となってきた。今年6月下旬に政府・与党が一体改革案を取りまとめた際には、増税の前提として「経済状況の好転」を明記し、経済動向などを見極めて総合的に判断するとしている。
その際、「景気条項」として、増税慎重派の中には「名目GDP成長率で2%以上」といった高いハードルを設けるべきとの意見もある。

1997年の橋本政権の財政構造改革の教訓もあることから、景気条項を設ける是非については様々な議論があるが、経済成長を一つの指標にする場合、「一人当り実質GDP成長率」を選択するのが望ましい。
というのは、まず、一国の豊かさの向上を表す指標として、「名目」の伸びは適切ではないからである。「名目GDP成長率=実質GDP成長率+インフレ率(正確にはGDPデフレーター)」という関係式から、一国の本当の豊かさの向上を表すのは「実質GDP成長率」である。
なぜなら、名目上の所得の伸び(=名目GDP成長率)が2%であっても、例えばインフレ率が2%ならば、実質的な所得の伸び(=実質GDP成長率)はゼロであり、実際に国全体で購入できる財・サービスの量(=豊かさ)は何も変化しない。また、インフレ率が2%超となれば、実質的な所得の伸び(実質GDP成長率)はマイナスとなり、実際に購入できる財・サービスの量(=豊かさ)は減少し、国民は貧しくなってしまう。このため、名目GDP成長率を景気条項の指標に設定することは望ましくない。
次に、少子高齢化・人口減少が急速にする日本においては、実質GDPを経済成長の指標に設定することも望ましくない。
人口成長率が変化する経済では、一般論として、国全体の経済規模が変わらなくても国民一人当りの豊かさが変化するからである。このため、標準的な経済学では、生活水準の向上は「一人当り実質GDP」の増加で表現するのが適切とされている(『ジョーンズ マクロ経済学TU』等)。
例えば、1995年以降の日本とアメリカの実質GDP成長率の推移をみてみよう(図表1)。

図表1をみると、2007年・2010年を除き、アメリカの成長率は日本を上回っている(注:1997年から1999年における日本の成長率はアメリカを大幅に下回っているが、これは長銀や日債銀等の大手金融機関が経営破綻した金融危機の影響である)。
このため、日本経済は低迷していると思い込んでいる者も多いが、生活水準の向上を示す「一人当り実質GDP成長率」の推移を眺めると、日本経済の違った姿がみえてこよう(図表2)。

図表2をみれば明らかなように、日本の一人当り実質GDP成長率は、大手金融機関が経営破綻した金融危機の期間(1997年−1999年)を除き、概ねアメリカと同じパフォーマンスを示している。
もっとも、一人当り実質GDP成長率がアメリカと似たパフォーマンスを示しているから、これ以上の成長は不要であるという訳ではない。だが、少子高齢化・人口減少が急速に進む日本で、実質GDP成長率を景気条項の指標の一つに設定することは、極めて厳しいハードルを課すことになる。
というのは、経済成長の源泉は基本的に「技術進歩等の全要素生産性(TFP)」「資本投入量」「労働投入量(=労働人口×労働時間)」の3つである。
このうち、社会保障・人口問題研究所の将来推計人口(平成18年度)によると、「労働投入量」に深く関係する「生産年齢人口」は2055年までに毎年1.2%程度のスピードで減少していく。その際、「実質GDP成長率=労働生産性の伸び+労働投入量の伸び」とみることもできるから、実質GDP成長率2%を達成するためには、TFPなどを上昇させることで、3%超の労働生産性上昇が不可欠である。
しかし、経済成長に与えるTFPの寄与は高度成長期(1954年−1973年)で4−5%であったが、その後は2%程度にまで低下し、1990年のバブル崩壊以降は0.5%付近に低下している。
また、2002年から2008年における労働生産性の伸び(平均)は日本1.48%、アメリカ1.5%であり、OECD諸国の平均は1.1%であるから、労働生産性の伸びにも限界があるはずである。このような条件で、消費増税について極めて厳しいハードルを設定すると、もはや指標としての現実味を失い、市場における財政への信認を低下させるリスクもある。
以上から、少子高齢化・人口減少が急速に進む日本において、消費増税法案に「景気条項」を設定するならば、「名目GDP成長率」「実質GDP成長率」は適切でなく、「一人当り実質GDP成長率」を指標の一つにすることが望ましい。
(一橋大学経済研究所准教授 小黒一正)
────────────────────────────────────
タグ: GDP成長率, 一人当たり実質GDP, 名目, 実質, 景気条項, 消費増税
http://agora-web.jp/archives/1413465.html


2. 2017年8月09日 23:02:34 : LY52bYZiZQ : i3tnm@WgHAM[-4704]
FX Forum | 2017年 08月 9日 17:43 JST
関連トピックス: トップニュース
コラム:「ポスト安倍」時代の日銀金融政策=上野泰也氏

http://s2.reutersmedia.net/resources/r/?m=02&d=20170809&t=2&i=1196315618&w=&fh=&fw=63&ll=&pl=&sq=&r=LYNXMPED78044
上野泰也みずほ証券 チーフマーケットエコノミスト

[東京 9日] - 安倍晋三首相が8月3日に行った内閣改造・自民党役員人事について筆者は、リベラル色が濃い岸田派への十分な配慮、出身派閥である細田派の閣僚数減少(これにより身内びいき批判を回避できる)、自らの政策に批判的な野田聖子氏の閣内取り込みなど、党内で求心力を維持する狙いから相当考え抜かれたもので、手堅い布陣だと受け止めた。

改造内閣発足直後の記者会見で安倍首相は、「結果本位の仕事人内閣」だと形容した。実務能力が高い人を優先した組閣を行っているので、実績を少しずつ積み重ねていくうちに内閣支持率は自然に回復していくはずだという期待感が込められているのだろう。

1つの試みとして、第2次・第3次安倍内閣(改造内閣を含む)の閣僚について、新聞で報道されたベースで出身校(大学・大学院といった最終学歴)別の人数を集計してみた。すると興味深いことに、今回の改造内閣では米ハーバード大学院を出身校としている閣僚が4人もおり、東京大学の4人と同数である。米国の大学・大学院全体に広げると5人で、東大を上回る。

むろん、学歴イコール実務能力ということでは全くないわけだが、米国で視野を広げた人が多数登用された点は大きな特徴だ。また、政治家の二世・三世が入ることが多いとされる慶應義塾大学の出身者が今回はゼロというのも目立つ点である。

マスコミ各社の世論調査を見ると、手堅い布陣が奏功しており、安倍内閣の支持率には下げ止まり感がある。ただし、不支持率の方が支持率よりもなお高い調査結果がほとんどであり、改憲案国会発議のタイミングや年内解散の可能性も含め、政治的に緊張感の高い時間帯がまだ続きそうである。

そうした中、筆者が先回り的に注目しているのが、「ポスト安倍」は誰かというテーマだ。為替市場で円売り圧力が根強く、市場全体がドル安地合いであっても対円でドル安がなかなか進まないのは、日銀が掲げる「物価安定の目標」2%が日本経済の実力や国民の物価観からするとあまりにも高すぎて達成のめどが全く立たず、金融政策のベクトルを考えた場合、日本はこの先もずっと緩和方向で決まりだと見なされているからである。

だが、そうした日銀のスタンスを規定しているのは、政治的現実に即して言えば、安倍首相による日銀の金融政策運営へのグリップだ。名目国内総生産(GDP)600兆円目標や財政健全化プランにも物価2%は前提として組み込まれており、「アベノミクス」の下では2%の物価目標は動かない。とすれば、安倍氏の次の首相がどのような経済政策を打ち出すのか、なかんずく2%の物価目標や日銀の大規模緩和をその弊害や副作用も含めてどのようにとらえるかが、重要になってくる。

<2%物価目標撤回はあり得るのか>

日本経済新聞社が今回の内閣改造直後に実施した世論調査をみると、「ポスト安倍」に最もふさわしい人は、石破茂元地方創生相が22%で首位。次点が現職の安倍首相で17%。3位は自民党筆頭副幹事長の小泉進次郎氏で11%。4位は小池百合子東京都知事と、外相から自民党政調会長に回った岸田文雄氏でともに9%だった。

上記のうち、最有力とされた石破氏は6月下旬に米系通信社が配信したインタビューの中で日銀の金融政策について、「金融政策は何のためにやるのか、物価を上げることが自己目的みたいになっているのは変ではないか」「人々の賃金が上がり、設備投資が増えることが目的であって、物価が上がることが目的ではない」と発言し、その修正に含みを持たせた。

だが、記事の文章中にさらりと書かれていた「2%目標は維持すべきとしながらも」という部分に、筆者は強い関心を抱いた。2%の目標が動かないならば、日銀の金融緩和路線自体を大きく動かすことはかなり難しいからである。欧米と協調せずに物価目標2%を日本が一方的に引き下げる場合の円高急進行リスク、実現の可否はともかく財政健全化の絵図を一応描く上では2%の物価上昇がないと都合が悪いといった現実がおそらく、石破氏の頭の中にはあるのだろう。

また、4位に入った岸田氏は安倍首相から禅譲を受けるシナリオを念頭に動いているとされており、実際に禅譲がある(安倍氏の後継指名を得て自民党総裁選に臨んで勝利する)場合には、「アベノミクス」の継承を経済政策面での公約として掲げる可能性が高い。

このように考えると、「ポスト安倍」の下でも、日銀の金融政策のベクトルが「緩和方向」で固定されている現実が大きく変わる可能性はあまりないことが浮かび上がってくる。

したがって、ドル円相場については、今後も米国側の動き、すなわち米連邦準備理事会(FRB)の金融政策のベクトルが引き締め路線のままか、それとも物価・賃金の上がりにくさなどから利上げが停止して中立になり、その先の利下げ観測が市場で浮上してくるかどうかが、大きな鍵を握ることになる。

筆者は引き続き、米利上げ停止と中国リスク再燃を受けて、晩秋から年末年始あたりに100円前後まで円高ドル安が進むのではないかと予想している。

*上野泰也氏は、みずほ証券のチーフマーケットエコノミスト。会計検査院を経て、1988年富士銀行に入行。為替ディーラーとして勤務した後、為替、資金、債券各セクションにてマーケットエコノミストを歴任。2000年から現職。

*本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。

(編集:麻生祐司)

*本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。

*このドキュメントにおけるニュース、取引価格、データ及びその他の情報などのコンテンツはあくまでも利用者の個人使用のみのためにコラムニストによって提供されているものであって、商用目的のために提供されているものではありません。このドキュメントの当コンテンツは、投資活動を勧誘又は誘引するものではなく、また当コンテンツを取引又は売買を行う際の意思決定の目的で使用することは適切ではありません。当コンテンツは投資助言となる投資、税金、法律等のいかなる助言も提供せず、また、特定の金融の個別銘柄、金融投資あるいは金融商品に関するいかなる勧告もしません。このドキュメントの使用は、資格のある投資専門家の投資助言に取って代わるものではありません。ロイターはコンテンツの信頼性を確保するよう合理的な努力をしていますが、コラムニストによって提供されたいかなる見解又は意見は当該コラムニスト自身の見解や分析であって、ロイターの見解、分析ではありません。

http://jp.reuters.com/article/column-forexforum-yasunari-ueno-idJPKBN1AP06B?sp=true


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