数十年ぶりの労働市場の引き締まりが賃金上昇につながり、２％という日銀のインフレ目標は、「以前よりもはるかに達成可能なように見える」とＡＢＮアムロの ビル・ディビニー氏が20日のリポートに記した。日銀が政策正常化に向けて少しずつ進んでいるということであり、前進は続くだろうと同氏は指摘。コアインフレ率は2019年末までに、同年に予定されている消費税増税の影響を除いて1.2％に達すると予想した。

　　同氏は潜在成長率を上回る投資主導の景気拡大と、それを支えるアジア中産階級による日本旅行需要を指摘。「アベノミクス導入時の一般的な期待とは裏腹に、円が劇的に下落したにもかかわらず、成長加速の原動力は輸出の伸びではなかった」と分析した。

　　ただ、中国の成長鈍化と貿易保護主義の逆風が日本経済の重しになるとともに、2020年の東京五輪のための支出も一巡するため19年後半には投資が減速すると予想し、今年と来年の成長率は１％と「潜在成長率にほぼ一致」するだろうと予測した。

原題：Japan’s Massive Monetary Stimulus Is Paying Off, Says ABN Amro（抜粋）

日生、明安：日銀は超長期債の一段の購入減額を、政策修正は不十分
伊藤小巻、程近文
2018年8月22日 6:00 JST
日銀政策修正後も30年金利約0.86％、新規貯蓄性商品の予定利率並み
コミットしていない超長期オペの一段の減額がありがたい−明治安田
運用難の大手生命保険会社は、投資の国債回帰には日本銀行が許容する長期金利（10年国債利回り）の変動幅拡大では不十分だとし、日銀が超長期ゾーンの国債買い入れを一段と減額することが必要とみている。収益回復に向け、超長期金利の上昇を促す策を望んでいる。

　　生保の国債運用は、長期の保険契約に対応するＡＬＭ（資産・負債の総合管理）の観点から20年や30年など超長期債が中心。日本生命保険財務企画部の栗栖利典担当課長は、今年に入り低下していた超長期債利回りが７月末の日銀の政策修正で上昇し「目線が１年前に戻ったイメージ」と一定の評価をするものの、日銀オペで「超長期国債の買い入れを一段と減らせば利回り曲線は立っていたのではないか」と話す。

記者会見に臨む黒田東彦総裁Photographer: Kiyoshi Ota/Bloomberg
　　超金融緩和策は生保各社にとって運用面だけではなく、予定利率の引き下げや貯蓄性商品の販売抑制など販売面にも影響が出ており、運用利回りと保険料等収入は低下傾向にある。こうした中、日銀は７月末の政策決定会合で、長期金利の許容変動幅を誘導目標ゼロ％の上下0.2％程度に拡大。これを受け超長期金利も上昇したが、20年0.63％程度、30年0.86％程度にとどまっている。日生の場合、新規の主な貯蓄性商品の予定利率は0.85％と30年金利とほぼ同水準で、利ざやが極めて薄い。

　　明治安田生命保険の佐藤元彦執行役員運用企画部長も「10年債を変えるよりも先に、もっとやれることはある」と指摘。政策決定会合で決めている10年債の誘導目標を変更するのは難しいのに対し、「コミットしていない超長期のオペをもっと減額してくれるとありがたい」と話す。

　　富国生命保険の渡部毅彦財務企画部長は、日銀の政策修正について「もう少し長期金利が上がるような方向の政策を期待していた部分があり若干期待外れ」と語る。同社では30年国債の金利が９、10月に１％を超えてくる状況になれば投資の選択肢には入ってくるが、決して十分ではなく、運用計画に明示的に織り込む水準ではないとしている。

超長期オペ
　　2016年９月の長短金利操作導入以降、日銀は資金量中心から金利重視へと政策の軸足を移しつつあり、国債購入額を削減している。月５回行う超長期国債の買いオペ（10年超25年以下と25年超の２種類）は16年８月当時、両者合わせた１回あたり購入額が3200億円程度だったのに対し、今月は2400億円程度と約25％減少。それでもなお生保の間では不満がくすぶっている。

　　明治安田生命の佐藤氏は、「日銀自身が長期になればなるほど政策効果は低くなると言っている」と話す。日銀は16年９月の総括的検証で、ローンや社債など企業の資金調達年限は短期から中期ゾーンが多く、このゾーンの金利低下の方が長期から超長期ゾーンの金利低下よりも経済波及効果が大きいと指摘。超長期金利の上昇を抑える必要性は薄いことを示唆している。

　　日生の栗栖氏は日銀オペが継続される限り、超長期債利回りは現状からプラスマイナス0.1％程度の動きにとどまると予想。今後も「外債投資をしながら、この環境を乗り切っていく」と話す。同社は18年度の運用計画で、１兆円程度を見込む新規資金のうち4000億円前後を為替リスクを回避しないオープン外債に振り向ける一方、国内債券は「横ばいから増加」にとどめる方針を打ち出していた。

［東京　２２日　ロイター］ - 石田浩二・元日銀審議委員は、ロイターとのインタビューに応じ、日銀が掲げる物価２％目標は年金制度などの持続性を考慮すれば妥当としながらも、金融政策の目的ではないとし、必要であれば目標実現前に日銀が柔軟に政策変更を行うことはありうるとの見方を示した。

２０１３年４月に導入した大規模な量的・質的金融緩和（ＱＱＥ）は資産価格や企業収益の拡大に寄与したが、需要刺激や物価を押し上げる効果は限定的だったと総括。大規模緩和の長期化で地域金融機関の統合・再編の時間軸は「相当に早まっている」と語った。

石田氏は三井住友フィナンシャルグループ専務などを歴任し、１１年６月に日銀審議委員に就任。任期満了まで５年間の在任中には、黒田東彦総裁が就任直後に打ち出したＱＱＥに賛成したが、１４年１０月のＱＱＥ拡大、１６年１月のマイナス金利政策の導入には反対票を投じた。

インタビューは２１日に行った。詳細は以下の通り。

──ＱＱＥ導入から５年余りが経過したが、依然として物価２％目標の実現は遠い。

「ＱＱＥ導入で資産価格が上がり、景気の基調が前向きに転換され、企業収益が拡大したことは事実であり、プラス面と評価できる。一方で貸出やマネーサプライ、個人消費に顕著な増加はみられず、物価は底堅くはなったが、それを段階的に上げていく力は残念ながらなかった」

「政策効果の波及メカニズムとして、イールドカーブを押し下げることで資金需要や貸出の増加を促し、物価が上昇に向かっていくというストーリーがあったが、それらの顕著な増加は認められない。企業、家計の支出の決定要因において金利のウエートがそれほど高くない中で、金利水準は十分に低く、資金需要の刺激効果は極めて限られた」

──期待への働きかけも重要だ。

「ＱＱＥ開始後しばらくは市場が大きく反応し、株高・円安が進んだことを受けて期待全般に効果があった。もっとも、期待は現実になって初めて補強され、次の上昇につながる。実際の物価が上がらない中で、効果が薄れてしまった」

──物価が鈍い中で、日銀は１６年９月にイールドカーブ・コントロール（ＹＣＣ）政策に移行した。

「金融市場の操作目標を量から金利に変更し、短期決戦から持久戦に転換した。ただ、本質的な分岐点は１４年１０月のＱＱＥの拡大だったと思う。原油価格の急速な下落によって現実の物価が下がっていくと予想することが自然な状況になり、この時点で短期間で期待を抜本的に転換するＱＱＥの役割は終わった。このタイミングが政策をより安定的、持続的なものに転換する分かれ道だった」

「しかし、現実にはＱＱＥを拡大し、引き続き２年程度で物価目標の達成を目指すとされた。これによって、達成が遅れれば、日銀はさらに強力な拡大策をとるとの期待が市場に定着してしまった。多少でも緩和の後退ととられかねないコミュニケーションや政策を行うことが極めて困難になった」

──７月末の金融政策決定会合では、長期金利の一定の上昇を容認する一方、当分の間、極めて低い金利水準を維持する措置を決めた。

「１６年９月の政策決定の延長線上にあることは明らかだ。金利コントロールの上限を上げ、ＥＴＦ（上場投資信託）は買い入れ目標額を下回ることもありうべしとなった。買い入れ額の圧縮が可能な枠組みになったことは確かで、政策の持続性はさらに高まったといえる」

「今後は市場を刺激しないよう、日銀はイールドカーブのスティープ化を急がないだろう。ただ、市場安定など状況が許せば、金利上昇を容認することになるのではないか」

──金融緩和の長期化による地域金融機関の収益への影響も無視できない。

「現在の金融システムは資金不足の時代にできあがっている。それが資金余剰期に入ってオーバーバンキング状態となり、もともと再編・統合が進む方向にあった。大規模緩和の進行によって、その時間軸が相当に早まっている」

「全体では大規模な合理化が必要だが、その際には相当の人員の余剰が発生する可能性がある。人員の円滑な転用、有効な活用の実現が地域経済には不可欠。金融機関の規制緩和で業務範囲を拡大し、人員の受け皿を確保する施策が必要になるだろう」

──そもそも物価目標の「２％」は妥当なのか。

「日銀法には金融政策の目的として『物価の安定を図ることを通じて国民経済の健全な発展に資する』と書かれている。物価目標は、その目的を達成するための金融政策運営の仕組みであり、金融政策の目的という理解はあり得ない。物価２％が達成できれば、国民経済の健全な発展がもたらされるわけではない」

「金融政策で貨幣供給量が決まり、それによって物価が決まるとの考え方があるが、ＱＱＥ開始後のマネタリーベースの伸びに対する物価の推移をみると、妥当とは思えない。そうであれば、物価指数を構成する個別物価の評価をより重視して政策判断に反映していく必要があるのではないか」

「もっとも、２％の目標自体は結構だと思う。年金や保険、貯蓄は経済の骨格を支える重要な制度であり、それが成り立つには、ある程度のプラスの金利が必要だ。２％程度のインフレ率を上回る金利水準が望ましく、柔軟に運用できれば、２％目標はありうべき水準と考えている」

──金融緩和を縮小する出口は見通せない。

「ＱＱＥ開始時から状況は大きく改善し、金融政策の自由度は高まっている。２％目標自体が金融政策の目的ではないので、必要と判断すれば目標達成前でも柔軟な政策判断がなされると思う」

「金融政策の正常化の際には、バランスシートに積み上がった巨額の国債や株式が、日銀の損益や自己資本に深刻な影響を与える可能性がある。政府と日銀を連結してみれば損益は中立だとか、中央銀行が債務超過になっても実質的な問題はないなどとする議論があるが、世の中には通じないだろう。多額の損失が発生した場合、一般の人々による日銀への信用、信頼が損なわれる懸念がある。ＱＱＥ開始に賛同した者として、とても気になる。どのような反応が起こるか測り難い」

伊藤純夫　木原麗花　編集：田巻一彦

ＦＲＢの独立性を堅持　パウエル議長、上院議員に
北米
2018/8/22 10:55
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　【ワシントン＝共同】米紙ワシントン・ポスト（電子版）は21日、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）のパウエル議長が先週、スコット上院議員（共和党）と面会した際に、ＦＲＢの政治からの独立性を堅持する考えを示したと報じた。スコット氏の話としている。

　トランプ米大統領は最近、ＦＲＢが利上げを進めていることに対し、複数のメディアに「喜べない」と不満を示しており、中央銀行の独立性が損なわれかねないとの懸念が出ている。

　スコット氏がＦＲＢの独立性について尋ねたところ、パウエル氏は「雇用や経済の拡大だけがわれわれの目標だ」と答え、「大統領と金利に関して何も議論していない」とも語ったという。

　トランプ氏は20日、ロイター通信のインタビューで「ＦＲＢは私を助けるべきだ。他の中銀は緩和している」と述べ、景気押し上げに貢献すべきだと指摘した。

　パウエル議長はトランプ氏の指名を受けて、今年２月に就任した。