FRBの独立性が損なわれていない証拠

トランプ大統領はためらうことなくFRBを批判している PHOTO: KEVIN LAMARQUE/REUTERS
By
Spencer Jakab
2018 年 10 月 12 日 10:07 JST
――WSJの人気コラム「ハード・オン・ザ・ストリート」
　＊＊＊
　ドナルド・トランプ米大統領は連邦準備制度理事会（FRB）のことが全く気に入らない。それは良いことだ。
　トランプ氏は11日、FRBに対する「口撃」3日目に突入。保守系テレビ番組「フォックス＆フレンズ」に対し、「彼らのしていることはばかげている」などと述べた。
　10日午後にはダウ工業株30種平均が831ドル下落したことを受け、「FRBは気が変になっている」と述べていた。9日の発言は幾分穏やかだった。
　トランプ氏の発言はトーンこそ独特かもしれないが、法的に独立した機関であるFRBに対する批判はFRB自体より前からある。1913年のFRB設立前、米国に常設の中央銀行を創設しようとする初期の試みが繰り返されていた時期でさえ、ホワイトハウスと議会からの批判は頻繁にあった。そうした批判は大抵の場合、FRBが必要だが不人気なことを行っていることの表れでもある。　

米国債の利回り

Source: FactSet

　政治家は当然ながら成長志向だが、まれに例外もある。成長政策が自身の支持母体に悪影響を及ぼすとか、自身が権力を握っていないといったケースだ。例えば2010年、現副大統領のマイク・ペンス氏はオバマ政権初期の超緩和的な金融政策を嘆いていた。FRBが担う2つの責務のうち、完全雇用についてはほとんど無関心。「FRBが物価安定とドルだけに集中する時だ」と話していた。
　後に公表された記録によると、72年の大統領選で再選を目指していたリチャード・ニクソンは、アーサー・バーンズFRB議長に金融緩和を求める圧力をかけた。ニクソンは大勝したが、70年代は激しいインフレに見舞われ、それはポール・ボルカーFRB議長が鎮圧に向けて過酷な手段を講じるまで続いた。ボルカー氏がその過程で景気後退を引き起こしたこともあって、同氏を指名したジミー・カーター大統領の歴史的評価には汚点がついた。
　ボルカー氏の思い切った行動は同氏を中銀の英雄にし、その後長年にわたる株式・債券相場の堅調な上昇局面を支えた。そうした局面の終盤、ビル・クリントン大統領は当時FRB議長だったアラン・グリーンスパン氏を公然とたたえた。だが今になってみると、史上最も偉大な強気相場は投機的な熱狂に変わる前のつぼみの段階で摘んでおくべきだった。
　このことは現在の状況を思い出させる。ジェローム・パウエル議長率いるFRBの引き締め姿勢にはためらいの兆しがない。失業率が1960年代以来の低水準を記録している時期にあって、トランプ氏の減税と歳出拡大は前代未聞の景気刺激効果を生んでいる。その結果である債券利回りの上昇は、トランプ氏が自身の功績とうたってきた株価上昇に打撃を与えかねない。
　だがトランプ氏は理解する必要がある。FRBは株式上昇や、FRB議長を指名した人物を支えるための道具ではない。同氏が怒りをあらわにしていることは、FRBの独立性が損なわれていないことを世界に示す証拠だ。
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米利回り曲線は19年もフラット化続く
Sydney Maki、Liz Capo McCormick
2018年10月12日 11:51 JST
• ２年債と10年債のスプレッドは６月までに11ｂｐに縮小へ−予想平均
• 今月の長期債相場の急落でもフラット化観測は揺るがず
今月の長期債相場の急落でも、ウォール街のストラテジストの大多数は、来年も米国債利回り曲線のフラット化が続くとの見方を堅持している。
　　ブルームバーグが集計した利回り予想によれば、ニューヨーク連銀と直接取引するプライマリーディーラー（米政府証券公認ディーラー）の大部分のストラテジストは、２年債と10年債の利回りスプレッド　が19年前半まで縮小し続けると予想。予想平均では、現在の30ベーシスポイント（ｂｐ、１ｂｐ＝0.01％）のスプレッドは、年末までに21ｂｐに、来年６月までには約11ｂｐに縮小していく見通し。ただ、19年半ばの予想レンジはマイナス30ｂｐからプラス50ｂｐまで幅広く、平たんな道のりではなさそうだ。
　　こうした見方の鍵になっているのは、米連邦準備制度が引き締めを続ける一方で、控えめな成長と抑制されたインフレが長期債利回りの上昇を抑えるという見通しだ。さらにフラット化が進めば、 逆の展開を見込む向きには居心地の悪い状況になり、政策当局者にとっても問題になりかねない。長短金利逆転に向かう動きはリセッション（景気後退）のシグナルと受け止める投資家もいるためだ。
　　ＢＮＰパリバの米州のＧ10金利戦略責任者を務めるシャヒド・ラドハ氏は、フラット化が続けば「米連邦準備制度にとっても、市場にとっても痛手だ」と話した。

2018年第4四半期 2019年第1四半期 2019年第2四半期 2019年第3四半期
2y 10y Spd 2y 10y Spd 2y 10y Spd 2y 10y Spd
BofA 2.9 3.25 35 3 3.3 30 3.1 3.35 25 3.2 3.35 15
スコシアバンク 3 3.25 25 3 3.15 15 3.1 3.2 10 3.3 3.4 10
バークレイズ 3 3 0 3.1 3 -10 3.2 3 -20 3.25 3 -25
BNP 2.95 3.1 15 3.05 3.15 10 3.1 3.2 10 2.75 3.1 35
キャンター 2.95 3.125 17.5 3 3.125 12.5 3.1 3.25 15 3.2 3.25 5
シティグループ 2.75 2.8 5 2.9 2.85 -5 2.9 2.85 -5
大和 3.15 3.35 20 3.4 3.5 10 3.6 3.65 5 3.65 3.65 0
ドイツ 3 3.5 50 3.05 3.6 55 3.1 3.6 50 3.15 3.65 50
ゴールドマン 3 3.1 10 3.2 3.2 0 3.35 3.3 -5 3.45 3.3 -15
HSBC 2.6 2.8 20 2.7 2.8 10 2.8 2.8 0 2.5 2.65 15
ジェフリー* 2.95 3.25 30 3.15 3.5 35 3.35 3.6 25 3.5 4 50
JPモルガン 3.05 3.2 15 3.2 3.3 10 3.35 3.4 5 3.55 3.5 -5
みずほ 2.75 2.75 0 2.9 2.9 0 3 3.1 10 3.1 3.3 20
モルガンスタンレー 2.75 2.75 0 2.8 2.5 -30
NatWest 2.9 3.25 35 3.1 3.3 20 3.25 3.35 10 3.2 3.3 10
野村 3 3.25 25 3.125 3.375 25 3.125 3.25 12.5 3.125 3.125 0
RBC 2.9 3.3 40 3 3.45 45 3.25 3.6 35 3.4 3.7 30
SocGen 2.7 3 30 3 3.25 25 2.9 3 10 2.9
TD 2.9 3.1 20 3 3.15 15 3.1 3.2 10 3.2 3.25 5
ウェルズ・ファーゴ 3 3.35 35 3.1 3.45 35 3.15 3.55 40 3.25 3.65 40
平均 21.4 17.8 10.6 14.1
注：ＢＭＯとクレディ・スイス、ＵＢＳは、四半期ごとの利回り予測を提示せず
*ジェフリーズの数字は四半期の平均値を示す
原題：Wall Street Sees Treasuries Yield Curve Flattening Into 2019（抜粋）
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2018-10-12/PGGS4E6TTDS001

　
米国株急落の日、ＥＴＦには20億ドル流入−相場に一段安の余地か
Lu Wang
2018年10月12日 10:23 JST
• ＳＰＤＲ・Ｓ＆Ｐ500ＥＴＦトラストには25億ドル流入−データ
• 「相場は回復へ向かう前に恐らく一段と悪化」−ハービー氏

Photographer: Michael Nagle/Bloomberg
米国株の時価総額が8000億ドル（約89兆7000億円）余り吹き飛んだ日、誰もが出口へ急いだとあなたは思うだろう。だが、少なくとも上場投資信託（ＥＴＦ）の資金フローでは、そんな状況は起きなかった。
　　米国株が８カ月ぶり大幅安を記録した10日、米国株に的を絞ったＥＴＦには差し引き約20億ドルの資金が流入し、中でもＳ＆Ｐ500種株価指数に連動する最大のＥＴＦ「ＳＰＤＲ・Ｓ＆Ｐ500ＥＴＦトラスト」には25億ドルが集まった。ブルームバーグの集計データが示した。
　　　　　　　　　　　　
　　　　　　　　　　

　　このデータは、株式市場の広範な下げに歯止めをかけるほどの強さはないにしろ、押し目買いの動きが依然としてあることを示している。強気派はまだ諦めていないというシグナルの一つであり、相場底入れの兆候を探る投資家にとっては下げる余地がまだあり得ることを示唆する。
　　ウェルズ・ファーゴの株式戦略責任者、クリストファー・ハービー氏は「株式市場の痛みが終わったとは思わない」と述べ、「相場は回復へ向かう前に恐らく一段と悪化するため、それに備えた方がいい。その先には、より良い買い場があると考えている」と語った。
　　Ｓ＆Ｐ500種は月間パフォーマンスが2016年の早い時期以来のひどさとなりそうだが、10月の資金フローは依然としてプラスを維持している。今年早くの米国株急落の局面では、ＥＴＦから２月と３月に計300億ドル余りの資金が流出した。
　　　　　　　　　
原題：ETF Inflows of $2 Billion Show Stock Sell-Off May Get Worse（抜粋）
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日本株は反発、円高一服や割安感見直し午後切り返す−輸出、通信高い
長谷川敏郎
2018年10月12日 8:00 JST 更新日時 2018年10月12日 15:38 JST
• ドル・円は１ドル＝112円台前半、米株先物は時間外で大幅高に
• 日本株は値幅調整が進展、ＰＥＲは今年度最低水準と市場関係者
12日の東京株式相場は反発。為替市場で円高の勢いが一服したほか、米国株の下げ止まり期待や株価の割安感を見直す買いが次第に優勢となり、午後の取引でプラス圏に浮上した。電機や機械など輸出株、情報・通信や化学株も高い。半面、保険や銀行など金融株は終日安かった。
　　ＴＯＰＩＸの終値は前日比0.59ポイント（0.03％）高の1702.45、日経平均株価は103円80銭（0.5％）高の２万2694円66銭。
　　ちばぎんアセットマネジメントの加藤浩史運用部長は、「米国発でのグローバル株安とあって、震源地である米国株がまず落ち着く必要がある」とした半面、「米ダウ平均や日経平均は値幅調整が進み、200日移動平均線近辺といったん下げ止まりやすい水準。財政出動も貢献し、ここからさらに株価が下落するほど日本の景況感も悪くない」とも話した。

東証内
Photographer: Yuriko Nakao/Bloomberg
　　11日の米国株はヘルスケアや金融、エネルギーなどが売られ続落、投資家の恐怖心理を示すシカゴ・ボラティリティー指数（ＶＩＸ）は24.98と8.8％上昇した。９月の消費者物価指数（ＣＰＩ）が市場予想を下回り、30年債入札が好調な中、米10年債利回りは3.14％と２ベーシスポイント低下した。
　　週末の日本株は、ボラティリティー拡大によるリスク資産敬遠の動きが続き、日経平均は朝方に一時267円（1.2％）安まで下げ幅を拡大。しかし、寄り付きがきょうの安値となり、その後徐々に下げ渋ると、午後後半にはＴＯＰＩＸとともにプラスに転じた。ドル・円は１ドル＝112円台前半で安定推移、一時１ドル＝111円80銭台を付けた11日のドル安・円高の勢いは一服した。
　　また、米国株先物が時間外で大幅高となり、アジアの株式と通貨も米中首脳会談への期待からほぼ全面高。テクニカル面では、東証１部の上昇・下落銘柄数の百分比を示す騰落レシオも９月後半の130％超から11日には96％まで低下しており、過熱感の解消も見直し買いが入る一因になった。大和証券投資情報部の石黒英之シニアストラテジストは、「日経平均のＰＥＲは今年度最低の13.1倍まで低下し、業績面からの割安感も強まっている」と指摘。機関投資家の間でも、「大きなマクロ環境には変化がないとして、日経平均の200日線近辺でエントリーしたいと考えている向きが多い」と言う。
　　一方、保険や銀行など金融株は終日安く、株価指数の重しとなった。ちばぎんアセットの加藤氏は、米金利の低下に加え、「トランプ米大統領がＦＲＢに対しこれまで行わなかったような強い口先介入をしている。中央銀行による金融政策の正常化が妨げられる連想も響いた」とみる。
• 東証１部33業種はその他製品、機械、情報・通信、ガラス・土石製品、電機、化学など16業種が上昇、下落は保険や陸運、電気・ガス、医薬品、小売、銀行、不動産など17業種
• 売買代金上位では東京エレクトロン、モルガン・スタンレーＭＵＦＧ証券が新規に強気判断とした三井海洋開発、札幌国際短編映画祭に通訳機が採用されたソースネクストが高い
• 半面、ファーストリテイリング、東京海上ホールディングス、３−８月期営業利益が減益だったローソンは安い
• 東証１部の売買高は16億8884万株、売買代金は３兆3417億円、値上がり銘柄数は1130、値下がりは926
• きょうの取引開始時に算出された株価指数オプション11月限の特別清算値（ＳＱ）は、ブルームバーグの試算では、日経平均型で２万2313円75銭と前日終値を277円11銭下回った

https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2018-10-11/PGGHUR6KLVRB01

　
ＩＥＡ、石油需要の伸び見通し下方修正−価格は高止まりと予想
Grant Smith
2018年10月12日 18:05 JST
• 18年、19年の伸び予測をそれぞれ日量11万バレル前後引き下げ
• エネルギー価格上昇と途上国の通貨下落が同時−経済に打撃の恐れ
国際エネルギー機関（ＩＥＡ）は今年と来年の石油需要予測を引き下げた。世界の経済成長への脅威が強まっている状況が理由。ただ、余剰供給分が減少しているとして、価格は高止まりするとの見通しも示した。
　　ＩＥＡは月報で、世界石油需要の伸び予測を今年と来年それぞれ日量11万バレル前後ずつ引き下げ、2018年は日量130万バレル、19年は同140万バレルとした。下方修正は中国の消費についての計算方法変更も反映している。　
　　ＩＥＡは国際通貨基金（ＩＭＦ）による世界経済の成長見通し引き下げや貿易摩擦、原油高がもたらす負担の全てが今回の予測下方修正につながったと説明。また、石油輸出国機構（ＯＰＥＣ）加盟国であるベネズエラとイランで供給減少が深刻化しているとし、それ以外の国・地域に残っている余剰生産能力は世界需要の２％程度しかなく、さらに下がる公算があるとも説明した。
　　「エネルギー価格は高水準に戻り、それが経済成長を脅かしている」とＩＥＡはコメント。「多くの途上国にとって、国際的な価格上昇が対ドルでの自国通貨下落と同時に起きており、経済に打撃となる恐れが一段と深刻だ」と記した。
Expensive Energy Hurts Demand
The IEA is lowering forecasts for global oil consumption

Source: IEA
原題：IEA Cuts Oil Demand Forecasts But Sees Prices Staying High（抜粋）
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2018-10-12/PGH9LZ6JIJUU01?srnd=cojp-v2

2018 年 10 月 12 日 12:12 JST 更新

　金融パニックから10年が経過し、当時、救済策の策定に当たった人々は勝利を祝っている。緊急対応の一部を支持したわれわれとしては、今になってあれこれ言うつもりはない。しかし連邦準備制度理事会（FRB）が10年近く続けてきたゼロ金利と債券買い入れという前代未聞の政策は、今になっても成果がはっきりしない。10日に株価が3％下落するなど今月に入ってからの株価の調整は、この政策のつけを払うときが近づいていることを示しているのだろうか。

　FRBによる金融政策のサイクルは、金利が低くて金融緩和策が実施されているときにどうだったかというだけでは最終的な成果は測れない。評価が明確になるのは、FRBが金融緩和の終了を迫られ、金利が上昇するサイクル終了局面だ。そのときになって初めて、FRBが刺激策に踏み込みすぎた結果、終了時に厄介な結末を招いたかどうかがはっきりと分かる。

　金利が低下してその後上昇する通常の金融政策のサイクルについても同じことが言える。FRBが2003年から2000年代半ばまで、あまりに長期にわたって金利を極端に低く抑えた結果をわれわれが目の当たりにしたのは、2008年の金融パニックのきっかけとなった住宅バブル崩壊の最中だった。

　実質マイナス金利は信用補助効果を生み出し、これにあおられてコモディティー（商品）市場はブームに沸き、住宅市場は過熱、結局はパニックと暴落に終わった。FRB議長を務めたベン・バーナンキ、アラン・グリーンスパンの両氏は今も他人に責任を負わせている――「グローバル・インバランス」（世界的な経常収支の不均衡）のせいだという――が、チャールズ・キンドルバーガー氏の著書を再読すべきだろう。同氏はこう指摘した。「熱狂とパニックのサイクルは景気変動に連動した信用供給の変化の結果として生じる」

　この指摘は現在の金融政策のサイクルにまさに当てはまる。FRBが2008年の金融危機後に刺激策を打ったためだ。バーナンキ時代に採用された「量的金融緩和政策（QE）」として知られる債券買い入れは、長期金利の抑制を意図的に目指したものだった。この「金融抑圧」の目的は、投資家に米国債や銀行預金よりもリスクの高い資産に投資させることだった。このリスク資産に含まれる株式は2009年以降、驚くほどの上昇を演じているが、実体経済は17年まではささやかな成長にとどまった。

　しかし税制改革と規制緩和でバラク・オバマ前大統領の政策がひっくり返されてから実体経済は急成長し、現在の成長率は4％近くに達している。FRBはこれを受けて利上げを行っているところで、債券買い入れも遅ればせながら（徐々にではあるにせよ）縮小させている。この景気拡大を受けて債券の利回りは上昇している。これまでの常識では利回り上昇は株価が下がることを意味していた。

　FRBによる金融抑圧が長期にわたったことが原因で資産価格の調整が長期化・深刻化するかという疑問に、自信を持って答えられる人はいない。そんなことは関係ない、調整があるにせよ、企業の好業績と高い成長率を背景に株価は高値を更新する、と考える人もいる。その意見が正しいことをわれわれも願っている。

　しかし誰にも分からないというのが本当のところだろう。バーナンキ氏が導入し、欧州と日本が追随した、中央銀行によるこのような実験は初めてだ。長期債の利回り上昇に伴い、資本が一部のリスク資産から流出し、より通常に近い投資の配分とリスク管理のパターンに戻る可能性はもちろんある。

　こうした変化が実体経済にどれほど影響するかも誰にも分からない。経済成長と全体的な経済への信頼度が強いため、株式市場で大きな調整があったとしても実体経済の妨げにはならないかもしれない。とはいうものの、確定拠出年金（401K）と株価の上昇による「資産効果」が株価上昇時には消費者心理に貢献したのであれば、下落局面ではおそらく逆に働くだろう。

　ケインズ派の経済学者は、財政支出が2019年以降に抑制されたときにどうなるかを心配している。しかしその懸念は、税制改革におけるインセンティブの変更によるサプライサイドへの影響を過小評価している。来月の中間選挙で民主党が議会過半数を握って改革を覆したり、トランプ大統領が仕掛けた貿易戦争がエスカレートしたりしない限り、景気後退が差し迫っているとは思えない。

***

　以上の結果、ジェローム・パウエル現FRB議長にいくつかの困難な決断が託された。ただこの最終局面がパウエル氏だけの遺産になると考えるべきではない。パウエル氏と現在のFRBは長期にわたるQEとゼロ金利の後始末を引き継いだ立場にあるからだ。

　バーナンキ氏が2014年にFRBを去るまでに手を付けた債券買い取りの縮小はほんのわずかだ。後任のジャネット・イエレン氏はバーナンキ氏と同じようなスローペースで債券買い取りを縮小し、ゼロだった金利をかなりのスローペースで引き上げ始めた。FRBが金融抑圧時代の終焉（しゅうえん）を乗り越え、危機後の金融政策が全体として評価されるときが近づくにつれて、バーナンキ、イエレン両氏の遺産もパウエル氏の遺産と同じように傷つく可能性はある。

　幸いなことに、トランプ氏と共和党の政策のおかげで経済は堅調だ。成長拡大と生産性向上、労働市場の逼迫（ひっぱく）による経済的利益は、金融抑圧時代に株式市場の上昇によって生じた利益以上に広く波及する可能性もある。ただ株価が示しているように、こうした移行の見通しは不透明であり、スムーズにはいかないかもしれない。

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FRB（写真）の政策決定は米国経済にとってまさに最適なものであったとしても、投資家にとっては喜ばしいものではないかもしれない PHOTO: BRENDAN SMIALOWSKI/AGENCE FRANCE-PRESSE/GETTY IMAGES
By Justin Lahart
2018 年 10 月 12 日 11:40 JST 更新

――WSJの人気コラム「ハード・オン・ザ・ストリート」

＊＊＊

　先月のインフレ率は過熱感を示さなかった。これを聞いて神経質な投資家も少しはほっとしただろうと思った人もいるかもしれない。だが、法則は変わった。

　米労働省が11日に発表した9月の消費者物価指数（CPI）は8月比0.1％の上昇だった。エコノミスト予想の0.2％上昇を下回り、前年同月比では2.3％の上昇となった。食品とエネルギーを除いたコア指数も前月比0.1％の上昇で、前年同月比は8月と同じ2.2％上昇だった。エコノミストはコア指数についてもわずかに上昇するとみていた。

　金利が上昇するという見通しを受けて金融市場が動揺し、10日には米株式市場が急落していただけに、そのニュースは歓迎されるはずだった。ところが11日、株式市場は続落した。これには貿易摩擦、中国経済の減速が世界の需要に及ぼす影響をめぐる懸念などいくつかの要因が挙げられるが、米連邦準備制度理事会（FRB）は味方してくれないという認識が投資家に広まりつつあることも一因かもしれない。

　1つにはFRBがもはや金融市場の脆弱（ぜいじゃく）性を心配していないということがある。2016年初めには世界の株式市場の急落が経済に及ぼした影響を懸念して利上げ計画を巻き戻すということがあった。現在、米国経済は健全であり、今年の減税措置や歳出増加という追加的な景気刺激策の恩恵も受けている。確かに、株式市場が下落し続ければ、12月の米公開市場委員会（FOMC）会合で利上げが見送られるということもあり得るが、現在の水準を大幅に下回った場合に限られるだろう。

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　さらに言えば、FRBはインフレの数値よりも雇用市場がどれほど逼迫（ひっぱく）してきているかに注目しているようだ。先月に1960年代以来の低水準となった失業率は、採用が就労可能人口の増加を上回るペースで増えているため、さらに低下しそうである。こうした傾向が続く限り、FRBが利上げを中止する可能性は低い。それどころか賃金が上昇し続ければ、FRBは引き締めを加速する必要があると判断するかもしれない。

　FRBが金融引き締め政策に積極的になり過ぎて米国経済がリスクにさらされるという危険性もある。とはいえ、米国株のバリュエーションが依然として割高で、利益成長をめぐる期待が大きいことを踏まえると、株価はそれ以外の理由で下落する可能性もある。FRBの政策決定が米国経済にとってまさに最適なものであったとしても、投資家にとっては喜ばしいものではないかもしれない。

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