米国の金利上昇の影響度と今後の注意点
大槻 奈那 プロフィール
●米長期金利上昇を主因に株価が暴落した。確かに、世界の債務は前回の危機から5割、6,650兆円増加。伸び率はGDP成長のペースを大きく上回る。金利上昇の持つ意味は、危機時より遥かに深刻。
●更にノンバンクとの競争激化で、レバレッジドローンやハイイールド債等の高リスク債務が、より緩い条件で大幅に増加。量・質両面から世界の債務リスクは膨張している。
●過去30年、米企業の利払い負担が一定以上に急増すると、その後株価が暴落するという傾向がみられた。しかし、まだ過去に比べてこの水準には余裕があり、本日の株式市場は過剰反応。但し、今後の動向にはやはり注意は必要。当面は低レバレッジ銘柄を選好したい。
米債の金利上昇と株価の下落
11日、米国で米国債の利回りが急上昇、それをきっかけに世界各地で株価が暴落している(図表1)。

過去10年で世界の債務は52％6,650兆円も膨張しており（図表2）、金利上昇が企業や個人に与える影響が市場の懸念材料の一つとなっている。

また、金額に加えて、レバレッジドローン（債務比率が高い貸出）やハイイールド債（高リスクの社債）といった高リスク債務の残高が急拡大している点も懸念材料になっている（図表3）。実際、米欧の高リスク債務の合計額は、2.65兆ドル（＝290兆円）と、08年のリーマンショック当時から倍増している。しかも、近年は、ノンバンクの台頭で競争が厳しくなったことから（図表4）、「コベナンツ・ライト」と呼ばれる、条件を緩めた貸出の割合が急増している。
この10年間の好景気の裏側で、金融機関が熾烈な競争を繰り広げ、より高リスクの企業等に、より緩い条件で、より大きな資金を提供していた結果である。

金利上昇の影響度：まだ限定的。だが、過去も利払い負担増加は株価下落の前兆に
こうした懸念材料はあるものの、実際には、まだ、金利上昇による米国企業の利払い負担増加の影響はさほど大きくない。米国の企業債務は14.2兆ドル（＝1,570兆円）となっている。仮に、ベース金利が+1.0％、信用力の悪化で更に+1.0％、合計2.0％借入金利が上昇した場合、米国企業の年間の利払い負担は2,850億ドル（=31兆円）増加する。
巨額に見えるが、これは、米国のGDPの1.5％程度である。しかも、この資金は、主に米国の金融機関に支払われるため、この程度の増加であれば、企業にとって大きなダメージにはならない。
但し、急激に金利が大きく上昇した場合、株価のショックに繋がりかねないため警戒が必要である。過去30年間のデータをみても、企業の利払い負担が急上昇し、一定の水準を超えるとともに株価が急落している（図表5）。

まだ企業の金利負担はショックを招くほどの水準にはないが、今後、高リスク企業には資金が回りにくくなるとみられる。債務過多の企業や業界の業績は楽観視できない。当面、借入が低く、財務が安定した銘柄を選別することが重要になるだろう。
過去のレポート
2018年10月11日
米国の金利上昇の影響度と今後の注意点
2018年9月27日
来年の米利上げ回数は、2〜3回：米政策金利の上限が一層鮮明に
2018年9月21日
仮想通貨市場動向：Zaifのハッキング後も価格は堅調。リップルは急上昇
2018年9月7日
仮想通貨市場動向：フェイクニュースで大幅下落も、新興国からの資金流入と商品拡大期待で復調へ
2018年8月24日
劣後債の魅力とリスク：複雑さが難点。一方、安定的な高利回りが魅力。

　
ビジネス2018年10月12日 / 18:52 / 39分前更新
世界の石油市場、「適度な供給ある」＝ＩＥＡ
1 分で読む

［ロンドン　１２日　ロイター］ - 国際エネルギー機関（ＩＥＡ）は１２日、過去６カ月の増産により、石油市場には「当面、適度な供給がある」とみられるが、石油業界は、世界の需要増加への対応で圧力に見舞われつつあるとの月報をまとめた。

世界の余剰生産能力はすでに、世界の需要の２％にまで低下しており、一段の低下が予想されるという。

「こうした重圧は、しばらく続く可能性があり、価格上昇を伴う可能性が高い」としている。

ＩＥＡによると、石油輸出国機構（ＯＰＥＣ）、ロシアなどの産油国や米国のシェール業者が５月以降、石油生産を日量１４０万バレル増やした。

ＯＰＥＣ全体では５月以降、日量７３万５０００バレル増産した。

一方、イランの生産は９月に２年半ぶり低水準に減少した。

ＩＥＡは米国の新たな制裁が発動する１１月までこうした落ち込みが続くと予想している。

ＩＥＡは、世界の石油需要の伸びの予測を今年・来年とも日量１１万バレル下方修正し、それぞれ日量１２８万バレル、１３６万バレルとした。

「経済見通しの悪化、貿易に対する懸念、原油価格上昇、中国のデータの修正」が背景という。

経済協力開発機構（ＯＥＣＤ）の８月の商業在庫は、１５７０万バレル増の２８億５４００万バレルと、２月以来の高水準。

第３・四半期のＯＥＣＤの在庫は、４３００万バレル増加したとみられ、四半期ベースでは２０１６年第１・四半期以降で最大の増加となったもよう。
https://jp.reuters.com/article/aeon-okada-idJPKCN1MM0WI

ＩＥＡ、石油需要の伸び見通し下方修正−価格は高止まりと予想
Grant Smith
2018年10月12日 18:05 JST
• 18年、19年の伸び予測をそれぞれ日量11万バレル前後引き下げ
• エネルギー価格上昇と途上国の通貨下落が同時−経済に打撃の恐れ
国際エネルギー機関（ＩＥＡ）は今年と来年の石油需要予測を引き下げた。世界の経済成長への脅威が強まっている状況が理由。ただ、余剰供給分が減少しているとして、価格は高止まりするとの見通しも示した。
　　ＩＥＡは月報で、世界石油需要の伸び予測を今年と来年それぞれ日量11万バレル前後ずつ引き下げ、2018年は日量130万バレル、19年は同140万バレルとした。下方修正は中国の消費についての計算方法変更も反映している。　
　　ＩＥＡは国際通貨基金（ＩＭＦ）による世界経済の成長見通し引き下げや貿易摩擦、原油高がもたらす負担の全てが今回の予測下方修正につながったと説明。また、石油輸出国機構（ＯＰＥＣ）加盟国であるベネズエラとイランで供給減少が深刻化しているとし、それ以外の国・地域に残っている余剰生産能力は世界需要の２％程度しかなく、さらに下がる公算があるとも説明した。
　　「エネルギー価格は高水準に戻り、それが経済成長を脅かしている」とＩＥＡはコメント。「多くの途上国にとって、国際的な価格上昇が対ドルでの自国通貨下落と同時に起きており、経済に打撃となる恐れが一段と深刻だ」と記した。
Expensive Energy Hurts Demand
The IEA is lowering forecasts for global oil consumption

Source: IEA
原題：IEA Cuts Oil Demand Forecasts But Sees Prices Staying High（抜粋）
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2018-10-12/PGH9LZ6JIJUU01?srnd=cojp-v2

米消費者物価指数、中古車が15年ぶり大幅低下
Jeff Kearns
2018年10月11日 21:35 JST 更新日時 2018年10月11日 23:41 JST

Photographer: Patrick T. Fallon / Bloomberg
９月の米消費者物価指数（ＣＰＩ）は、変動の大きい食品・エネルギーを除くコア指数の伸びが市場予想を下回った。中古車の価格下落や居住費の上昇鈍化が影響した。米金融当局が漸進的な利上げを継続する見通しの中、物価上昇率が当局の目標近辺で推移する可能性が示唆された。
　　米労働省が11日発表した資料によれば、９月のコア指数は前年同月比2.2％上昇。ブルームバーグ・ニュースがまとめたエコノミスト予想の中央値（2.3％上昇）を下回り、８月と同じ伸びにとどまった。９月の総合指数は同2.3％上昇と、２月以来の低い伸び。市場予想は2.4％上昇だった。
　　９月は中古車・トラックが前月比3.0％低下と、15年ぶりの大幅な落ち込みを記録した。新車も0.1％低下と、４月以降で初めての下げ。居住費は0.2％上昇で、３カ月ぶりの低い伸び。被服費は0.9％上昇。８月は1.6％低下と、約70年ぶりの大幅なマイナスとなっていた。エネルギー価格は0.5％低下。食品は横ばいだった。
　　パウエル連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）議長は先週の講演で、インフレ率はおおむね米金融当局の目標の２％にあるとの認識を示していた。

米コアＣＰＩ（前年同月比）
米労働省
　　大和証券キャピタル・マーケッツ・アメリカのチーフエコノミスト、マイケル・モラン氏（ニューヨーク在勤）は「米金融当局はインフレ率が２％前後で推移することを望んでいるが、ここ数カ月は幾分鈍化している」と指摘。その上で、景気が力強く、労働市場が完全雇用に近い状態であるため物価上昇が過度に鈍ることはないとし、この日のＣＰＩ発表を受けて12月米利上げの「見通しを変えることはしない」と述べた。
　　９月のコアＣＰＩは前月比では0.1％上昇。エコノミスト予想中央値は0.2％上昇だった。総合指数も同0.1％上昇で、市場予想（0.2％上昇）を下回った。
　　物価上昇率が鈍化したことを受け、インフレ調整後の実質平均時給は前年同月比0.5％上昇。８月は0.2％上昇だった。
　　統計の詳細は表をご覧ください。
原題：U.S. Inflation Trails Estimates; Prices Remain Near Fed Goal (2)（抜粋）
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2018-10-11/PGFPKW6TTDS101?srnd=cojp-v2

米国株急落について広木　隆

今回の米国株安は、早い段階から予見していた。例えば3月7日のレポートでは、マーケットが一度大きく崩れると、完全に底が入るのには時間がかかると述べている。10年前のリーマンショック、3年前のチャイナショックを例に引き、最初の暴落の半年後に2番底を探る動きとなったことを指摘。それに倣えば、今年の秋に2番底模索の展開となるシナリオを提示した。
直近では、先月下旬にS＆P500の益回りと米国10年債利回りの差をとったイールドスプレッドが3％割れと、2月の急落と同じ水準となっていることで米国株の金利対比の割高感に注意と警鐘を鳴らしていた。
「的中した」とか、そんなことを言いたいのではない。こんなことは誰もが気付くことであり、実際、そのような警戒感も一部に台頭していた。VIX指数の上昇に警鐘を鳴らす声もあった。それなのに、マーケットは案の定、急落した。分かっていた通りになったことが、気持ち悪いのである。2月の急落はイールドスプレッドが3％を割り込んでから18日後に起きたが、今回は17日後に急落した。歩み方も同じである。
なぜ、こんなに単純なのか。本来、マーケットの振る舞いは予見不能であり、人智を超えた複雑なものである。ところが今回の急落は、起こるべくして起こったもので、市場が自ら突っ込んでいったような印象である。背景のひとつにはアルゴリズム取引などの隆盛が挙げられる。イールドスプレッドにせよ、VIXの水準にせよ、テクニカル指標にせよ、何かのトリガーが閾値を超えると、自動的に大量の売りが出る。文字通り「機械的な」売りである。プログラムは、凡人には理解できない高度なものなのだろうが、投資行動としては非常に稚拙なものを感じる。市場が幼稚化していることに危惧を覚える。
今回の下げは　‐　非常によくあることなので、特に違和感はないが　‐　経済的なトリガーがない急落である。下落率という意味では遥かに及ばないが、ブラックマンデー型だ。（上述した通り、テクニカル的なトリガーはあったのだろう、だから「経済的なトリガーがない」と言おう）。相場は、特に理由がなくても暴落する。ムニューシン米財務長官が人民元の下落について、為替操作との見方を示したこと、トランプ大統領がFRBの利上げを「クレージー」と発言したことなどは、これほどの急落の材料にはなり得ない。
今回の急落が2月と同じく「米国株の金利対比の割高感の修正」であるなら、株価下落・金利低下で修正はいったん完了である。イールドスプレッドは3.2％に戻っている。ダウ平均、S＆P500ともに200日移動平均を割り込み、S＆P500のRSIは2015年のチャイナショック以来の売られ過ぎレベルに達している。むしろ株の割安感さえ出ている水準だ。株価はここで下げ止まるだろう。

但し、すぐに高値追いとならないのも2月と同じ。VIX上昇で強制的にポジションを落とさなければならない投資家も少なくないので、一度マーケットが崩れてしまうと調整が長引く。
イールドスプレッドは3％台に戻ったが、株価が上がるには今後これがさらに改善（上昇）する必要があるが、それには
�@株式益利回りの向上　�A金利の低下　
が必要。
�@については、まさにこれから3Qの決算発表が本格化するが、トムソン・ロイターの調査によれば業績の下方修正が増えており、業績の上振れは期待薄。よって株価変動によらない益利回りの上昇は起こらない。
�Aについては物価が落ち着けば頭打ちとなる可能性もあるが、高止まりするだろう。なぜなら、今回の金利上昇はインフレ期待の高まりが牽引するものではないからだ。
年初来、市場のインフレ期待を反映するブレークイーブン（名目債券とインフレ連動債の利回り差）の上昇は名目の10年債利回りの上昇に大幅に劣後している。平均時給やCPIなど実際のインフレという面でも、上昇加速に至っていない。

では、この金利上昇の背景はなにか？経済が絶好調だから成長率の上昇期待による実質金利上昇という側面は一部にあろう。先般から話題になっている中立金利がもっと高いのかも...と市場が思い始めた可能性はある。パウエルFRB議長は8月のジャクソンホール会議で、中立金利などの推定の正確性に疑問を投げかけた。市場の疑心暗鬼が強まったのはその時からである。今回の長期金利の上昇の起点は8月24日、まさにパウエル議長がジャクソンホールで講演を行った日である。
しかし、経済の構造が根本的に変わっているわけではなく、足元の好景気は減税による一時的なものでもある。「好景気」と「成長率の上昇」というのは意味が違う。実質金利は潜在成長率を映すものであり、潜在成長率というのは経済の基礎体力だ。一時的な減税効果で景気が上振れる、といったことではない。景気が上振れるときの天井の高さを規定するのが潜在成長力であり、それが急に高まったとする説明は納得的ではない。
とすると、考えられるのは財政赤字拡大によるリスクプレミアムの増大だ。議会予算局（CBO）によると、米国の財政赤字が1兆ドルを突破し、財政赤字の対GDP比は22年までに5％を超えると見込まれている。第2次世界大戦以降で5％を上回ったのは、リーマンショックの金融危機後と1980年代のレーガン政権下でそれぞれ一度だけだ。連邦債務の対GDP比は28年に96％に達する見通しで、この水準も第2次大戦直後しか記録されていない。
FEDはバランスシートを縮小しており、もはや米国債の買い手ではない。民間も債務漬け、家計も貯蓄率が記録的な低さで米国国内に、増発される国債をファイナンスできる主体は極めて限られる。海外で米国債の最大保有国である中国とは貿易戦争の真っただ中である。2000年代半ば、当時のグリーンスパンFRB議長が「コナンドラム（謎）」と評した米国長期金利の低下の背景だった、中国の買いは期待できない。
財政が悪化する米国の国債の買い手が細る。当然、利回りは上がらざるを得ない。米国の財政悪化が背景なら、金利は高止まりするだろう。
こうした状況下では米国株を買い進めることが難しく、一方、日本株の割安感が高まる。日本は中間決算で上方修正期待もあり、金利対比の割高感もない。日本株が買われる可能性が高いが、悪材料はドルの上値が重くなること。金利が上がってもドルが買われるとは限らない。長期金利とドルは必ずしも連動していない。むしろ財政収支の悪化は長期的に見ればドル安要因になることに注意が必要である。

【お知らせ】「メールマガジン新潮流」（ご登録は無料です。）
チーフ・ストラテジスト広木 隆の＜今週の相場展望＞とコラム「新潮流」とチーフ・アナリスト大槻 奈那が金融市場でのさまざまな出来事を女性目線で発信する「アナリスト夜話」などを毎週原則月曜日に配信します。メールマガジンのご登録はこちらから