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コラム2018年12月21日 / 13:06 / 41分前更新
日産・ルノー連合、最良の道は「完全合併」か
Liam Proud
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［ロンドン １９日 ロイター BREAKINGVIEWS］ - カルロス・ゴーン前会長の不正疑惑に揺れる日産自動車(7201.T)とルノー(RENA.PA)は、完全合併が金融市場から理解が得られる唯一の道だが、今のところ実現が難しいようだ。
ゴーン容疑者の逮捕は日産とルノーの２０年におよぶ提携が機能不全に陥っていた様を浮き彫りにした。ゴーン容疑者は日産の内部調査で、報酬を少なく記載したり、会社の経費を私的に支出した事実が発覚。日産は即座にゴーン容疑者を解任し、ルノーは暫定ＣＥＯを置くにとどめた。
日産の経営陣が不満を抱くのはもっともだ。日産が保有するのはルノーの非議決権株のたった１５％だが、ルノーは日産の４３％株を保有する。これは１９９０年代にルノーが日産を救済した際に日産の財務内容が悪かったためだ。しかし日産はその後、財務面でルノーを凌駕。２０１３─１７年のグループ全体のＲ＆Ｄ（研究開発）費の約６割を日産が負担し、その額は売上高の３分の２に相当する。
解決策の１つは提携における力関係を見直すことだ。提携解消は、２０２２年までに年間１００億ユーロを目標に掲げる相乗効果を無にすることになり、双方にとって無益だ。他の提携先との間で同規模の経営効果を上げようとすれば何年もかかる。フランス側は、日産による一部株式の買い戻しや日産によるルノー株買い増し容認によって事を収めることができる。日産は発言権が強まり、取締役もフランス政府の指図を受けるという苛立ちが少しは収まるだろう。
しかし金融市場の観点からすると、この解決策は今の提携とたいして変わらない。大型の株式持ち合いを行う企業は通常、株価がかなり低く評価される。これは特にルノーに当てはまることだ。ルノーの時価総額は１６０億ユーロだが、日産株の評価額１３０億ユーロを除くと、主力の自動車事業と自動車ローン事業の価値はわずかだ。
投資家はルノーが保有する日産株の評価額を大幅に割り引いている。日産とルノーは２０１５年に日産の経営の自主性を維持することで合意しており、ルノーは相場の大きな変動や提携解消のリスクなしに日産株を市場に放出するのが不可能だ。
これは日産にとっても同じなのだが、保有するルノー株の比率が小さい分、ルノーに比べて影響が小さい。
より良い道は事業統合によってこうした株価の割り引きを消すことで、株主にとってうまみが大きい。両社の利益を切り分け、企業価値を別々に推計し、計算してみよう。
プジョーやダイムラーなど他の欧州自動車メーカーの業績見通しに基づく平均株価収益率（ＰＥＲ）と、ドイツ銀行の推計したルノーの２０１９年利益見通し（日産分を除く）を基に算出したルノー株の評価は１２６億ユーロ。
日産の会計年度はルノーとずれるが、リフィニティブのデータによると、２０１９年の４四半期分の利益は約４５億ユーロ。保有するルノー株からの収益分３億６０００万ユーロを除くくと、中核事業の利益は４２億ユーロ弱だ。トヨタやゼネラル・モーターズ（ＧＭ）など他の日米自動車メーカーの業績見通しに基づく平均ＰＥＲを当てはめると日産株の評価額は２９０億ユーロとなる。
つまりルノーと日産の株式の価値をそれぞれ個別に推計して合わせると、経営統合によるコスト削減効果を除いても約４２０億ユーロとなる計算だ。一方、株式持ち合いによる重複分を除くルノーと日産の現在の株式評価額は２９０億ユーロにすぎない。両社が完全合併に踏み切れば株主は１３０億ユーロ近い利益が手に入る可能性があるということだ。
しかし株主にこうした「棚ぼた」の機会が訪れることはなさそうだ。日産側はルノーの筆頭株主であるフランス政府が残留する取り決めに反対するだろう。単純な合併ではフランス政府の持ち分が７％に達するからだ。ゴーン容疑者は両社の合併を進めていただけに、会長解任は合併阻止が狙いだったかもしれない。一方、フランスは最近国内で抗議デモが頻発し、マクロン大統領は政府の影響力低下には後ろ向きで、特に雇用喪失につながりかねない取り決めには抵抗するだろう。
ルノーと日産の提携は向かうべき目的地がはっきりしているにもかかわらず、間違った方向に進んでいる。
●背景となるニュース
・日産の西川廣人社長兼最高経営責任者（ＣＥＯ）は１７日、カルロス・ゴーン前会長の不正行為を巡る社内調査の結果について説明すると提携先の仏ルノーに提案したが、ルノー側から弁護士を通してほしいと要請を受けた、と明らかにした。
・ロイターの報道によると、ルノーの幹部はまだ日産の調査結果を目にしておらず、資料はルノーの弁護士の元にある。
１２月１９日、カルロス・ゴーン前会長（写真）の不正疑惑に揺れる日産自動車と仏ルノーは、完全合併が金融市場から理解が得られる唯一の道だが、今のところ実現が難しいようだ。２０１６年、リオデジャネイロで撮影（２０１８年 ロイター/Ricardo Moraes）
・西川社長は新会長の選出時期について、「いつまでに決めてほしいと急かすつもりはない」と述べた。またコーポレート・ガバナンス（企業統治）体制などの見直しに向けて設置する「ガバナンス改善特別委員会」にＣＥＯと会長が兼任されるべきかどうか検討するよう求めたことも明らかにした。
＊筆者は「Reuters Breakingviews」のコラムニストです。本コラムは筆者の個人的見解に基づいて書かれています。
https://jp.reuters.com/article/nissan-renault-breakingviews-idJPKCN1OJ1BM
2018年12月21日 Jacky Wong
ソフトバンクGが大型IPOを後悔する日 高すぎる価格での上場で「ミセス・ワタナベ」をやけどさせた
――WSJの人気コラム「ハード・オン・ザ・ストリート」
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投資家たちが今年最大の新規株式公開（IPO）にいら立っている。
ソフトバンクグループ（SBG）の国内通信子会社ソフトバンクは上場初日の19日、公開価格を14.5％下回って引けた。SBGは保有株式の37％を売り出し、2兆6000億円（236億ドル）を調達。2014年に250億ドルを調達したアリババグループのIPOに次いで史上2番目の規模となった。
IPOでソフトバンク株を購入した投資家は、既に34億ドルを失った。だが、売り出し価格が強気だったことから、最初から予想はついていたはずだ。公開価格で計算した企業価値はEBITDA（利払い前・税引き前・償却前利益）の8.5倍。これに対し、ライバルのNTTドコモとKDDIは平均5.2倍となっている。株価が下げた後でさえ約7.7倍と、過大評価に映る。
SBGは資金力のある国内個人投資家を対象とした大々的な宣伝――異例のテレビコマーシャルを含む――により、この高いバリュエーションでの大型IPOを実現させた。純利益の85％を配当に回すと約束し、5％を超える配当利回りが注目された。競合他社の配当性向は40〜50％だ。
国債利回りがほとんど無いに等しいこの国の個人投資家「ミセス・ワタナベ」は、リスクよりも、高い配当や一見安易なリターンに注目することで知られている。例えばビットコインやトルコリラ建て債券といった資産を大量に購入してきた。
ソフトバンクの魅力的な配当は維持するのが難しいかもしれない。競合のドコモが他国に比べてかなり高い料金の引き下げを発表したことで、値下げ圧力に直面している。また、米国が同盟国にボイコットを求めている華為技術（ファーウェイ）製品の調達削減に追い込まれれば、技術コストが膨らむ恐れがある。ソフトバンクは第5世代（5G）移動通信システム展開でファーウェイと提携していたが、現在は他のサプライヤーを検討中だ。
SBGは今のところ、このIPOの勝者として際立っている。大幅なプレミアムで株式を売却したため、調達資金で債務を返済したりウィーワークなどの新興企業に惜しみなく投資したりできる。だがSGBは将来的に上場を目指すユニコーン（企業価値が10億ドルを超える未上場企業）も幾つか抱える。そしてミセス・ワタナベは、やけどしたことを忘れないだろう。
SBGは、ソフトバンクでショートゲームに臨んだことを後悔するようになるかもしれない。
https://diamond.jp/articles/-/189239
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