リーマンショック発生直前と同様の兆候…CDO復活、日本の銀行に甚大な打撃の懸念
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2018.12.28　藤和彦「日本と世界の先を読む」　文＝藤和彦／経済産業研究所上席研究員　Business Journal


リーマンショック時の様子（写真：ロイター／アフロ）


　１０月上旬に１バレル＝７７ドルだった米ＷＴＩ原油先物価格は、１２月下旬に入ると同４５ドル台にまで下落し１年５カ月ぶりの安値となった。米国のイラン産原油に対する制裁が１１月上旬に再開されることで「原油価格は１バレル＝１００ドルまで上昇する」との予測もあったが、米国やロシア、サウジアラビアの原油生産量の大幅増加で世界の原油市場は供給過剰となってしまったことなどから、原油価格は大幅な下落に見舞われたのである（下落率は４０％超）。

　原油価格の下落傾向が鮮明になってくると、好調だった米国のＳ＆Ｐ５００種株価指数も続落し１２月下旬に１年３カ月ぶりの安値となった。米国の好調な株価の要因は、米ＦＲＢの相次ぐ利上げにもかかわらず、「信用スプレッド」特に米１０年物国債利回りとジャンク債利回りの差が拡大しなかったことにあるとされてきた。ジャンク債の発行体のメインプレイヤーがシェール企業であることから、「原油価格が上昇していればシェール企業は安心」ということでジャンク債の価格は最近まで安定的に推移していたからである。

　米ＦＲＢは昨年から利上げに加えバランスシートを毎月５００億ドルのペースで縮小してきたことにより商品価格が軒並み下落していたが、原油価格のみが高値を維持してきた。その理由は「イランファクター」だったが、実際の制裁が予想に反して緩やかなものであったことも災いして、原油価格は下落し信用スプレッドがついに拡大し始めたのである。原油安が世界経済の成長の弱さのサインとみなされている（１２月７日付ロイター）が、好調な株価の下支え要因は好調な原油価格だったのである。

■レバレッジド・ローン市場

　資金流出が始まっているジャンク債市場以上に悲惨な状況になっているのが、レバレッジド・ローン市場である。レバレッジド・ローンとは高債務の企業向けの融資のことだが、投資家を保護する目的で信用を補強するためにローン担保証券（ＣＬＯ）が組成されたことにより、高い利回りを求める投資家の資金が大量に流入し１兆ドルを超える規模となった米国のレバレッジド・ローン市場では、数カ月前には額面を上回って取引されている割合が７０％を超えていたが、１２月時点ではわずか０．９％となってしまい、同市場から大量の資金が流出している（１２月１７日付ブルームバーグ）。

　レバレッジド・ローン市場でもシェール企業関連のウエイトが大きいとされており、原油価格の急落により、ジャンク債以上に急拡大していたレバレッジド・ローン市場のセンチメントが一気に悪化したと考えられる。

　このような状況下で、リーマンショックの際に問題視された債務担保証券（ＣＤＯ、サブプライムローンの証券化商品などを多数合成した金融商品）が生まれ変わって復活したようだ（１１月２２日付ブルームバーグ）。今回はジャンク債とレバレッジド・ローンを裏付けとしたＣＤＯである。前回のＣＤＯは米国の住宅価格が下落に転じると流動性が枯渇し金融危機の引き金となったが、今回も高い利回りを当てにして新種のＣＤＯを多数保有している投資家の「狼狽売り」が次の金融危機の引き金になる可能性がある。

　心配なのは、レバレッジド・ローン市場に大量の資金を投入しているのが日本の銀行であるということである（１２月１７日付ブルームバーグ）。ＵＢＳによれば、日本の銀行は最上級のトリプルＡ格付けのＣＬＯを購入しているが、過去数年でこのアセットクラスに流入した資金のうち、日本の銀行が３３％を占めているという。

　リーマンショックの引き金となったサブプライム関連金融商品にさほど手を付けなかったことから、日本の銀行は比較的ダメージが少なかったが、今後米国の金融市場で危機が生じれば、最も打撃を受けるのは日本の銀行かもしれない。

■来年、世界経済は景気後退入りか

　今後の事態については予断を許さないが、その鍵を握るのは原油価格であることは間違いない。国際金融市場の不調もあいまって５０ドル割れの原油価格が続けばシェール企業の大量倒産が再び生じ、ジャンク債市場とリスク性の高いローン（レバレッジド・ローン）の分野でのさらなる混乱が広がりかねないからである。

　弱気入りした原油市場では「強気材料」よりも「弱気材料」に反応しやすくなっている。１２月１３日付けロイターは『２０１９年経済展望、何でもありの「ブラックスワン」』と題するコラムを掲載した。そのなかで「原油（価格）は極めてもろく、（１バレル＝）２０ドルになる確率の方が急なリバウンドの確率より高い」としているが、チャート分析によれば、原油価格は今後１バレル＝３０ドル台前半まで下落する可能性がある（リーマンショック後の２００９年３月の原油価格は同３３ドルまで急落した）。

　１２月に入りＣＴＡ（アルゴリズム取引）が数次にわたって大幅な原油安を引き起こしているが、来年１月にメイ首相のＥＵ離脱案の議会採決が「否決」という結果となれば、ＣＴＡにとって格好の売り材料になるだろう。

　米国のＳ＆Ｐ５００種株価指数の下落ぶりは、２００７年時点に類似しているとの指摘がある（１２月２０日付ＺｅｒｏＨｅｄｇｅ）が、原油価格が今後短期間に３０ドル台まで急落すれば、Ｓ＆Ｐ５００種株価指数も「つるべ落とし」となり、リーマンショック時のような大規模な株価暴落が起きない保証はない。

　現在の世界経済は金融主導であることから、原油価格の下落による個人消費へのプラスの影響よりも株価急落による逆資産効果というマイナスの影響のほうがはるかに大きい。原油価格急落が金融危機の引き金になるかどうかは不明だが、世界の株式市場が軒並み低調となれば、来年の世界経済は景気後退入りするのではないだろうか。

（文＝藤和彦／経済産業研究所上席研究員）

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