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(回答先: ダボス会議、中国経済の悲観論が「的外れ」な訳 投稿者 うまき 日時 2019 年 1 月 25 日 23:49:53)
2019年1月25日 塚崎公義 ：久留米大学商学部教授
米国の景気が悪化しても日本経済が大丈夫な理由
過去は米国の景気が
日本にとって非常に重要だった
「米中貿易戦争」が激化しつつあり、米国の景気にも悪影響が出そうな様相を呈してきた。米国としては、覇権を懸けた“冷戦”で「肉を切らせて骨を断つ」という覚悟ができている模様だから、景気の悪化は避けられないという見方もある。加えて、ＦＲＢの相次ぐ利上げによって、米国の景気が悪化するとの見方もある。
筆者は、メインシナリオとして、「米国の景気は拡大を続ける」と考えている。市場参加者の中には悲観的な人も多いようだが、ＦＲＢの強気の判断を尊重したい。
もっとも、いつの場合でもリスクシナリオを考えておくことは重要だ。そこで、仮に米国の景気が後退を始めたとしたら、日本経済はどのような影響を受けるのかは、あらかじめ考えておきたい。
戦後の復興期から高度成長期にかけて、「米国が風邪を患うと日本が肺炎になる」といわれていた時代があった。当時は、需要は無限だったが外貨が不足していたため、「米国が不況になって対米輸出が減ると、ドルが不足して必要な資源が輸入できなくなる」というわけだった。
その後、日本経済のドル不足は解消したが、高度成長が終わると今度は需要不足に見舞われるようになった。内需が不足しているので、対米輸出が減ると景気が悪化し、それを財政による景気刺激策で回復させるというパターンが定着した。
このパターンが、一時的に消滅したのがバブル期だ。国内の需要が供給を上回っていたため、「海外の景気が失速して輸出が減ったら、その分は国内で売ればいい」といった状況だった。当時、筆者は日本経済の予測を担当していたが、米国の景気について気にしていた同僚は少なかった。米国の動向といえば、日米貿易摩擦が主な関心事項だったのだ。
バブルが崩壊してからは、一転して米国の景気が重要となった。国内の需要が弱く、輸出が減ると景気を直撃するようになったのが主因だが、為替レートの決まり方が変化したのも大きかった。
バブル当時は、米国の景気が悪いと輸入が減って米国の貿易収支が改善し、ドル高円安となった。市場は“美人投票”だから、市場参加者が米国の貿易収支に着目していたのだ。
ところが最近は、米国の景気が悪いと米国が金融を緩和するので日米の金利差が縮小し、ドル安円高になってしまう。市場参加者が、金利差に着目するようになっているためだ。そこで、米国の景気悪化は輸出数量減とドル安円高の両面から日本経済を苦しめることになっているのだ。
米国のＩＴバブル崩壊やリーマンショックが、日本経済に甚大な打撃を与えたのは記憶に新しいが、これは日本経済の内需の弱さに加えて、ダブルのショックに見舞われたためだったのだ。
そこで筆者は、「日本の景気に影響を与えるのは米国の景気だ。中国や欧州の景気よりも、米国の景気がはるかに重要だ」と説いてきた。ところが最近、それを微修正しようかと考え始めている。その理由は以下の通りだ。
為替レートが日本の景気に
影響しにくくなってきた
拙稿「『円安が景気にいい』という定説が実は正しくない理由」で書いたように、最近の動向を見る限り、「円安だと輸出数量が増えて輸入数量が減る」という効果が、以前よりはるかに小さくなっている。
その理由が解明されないと、今後についてもそう考えていいのか否かは断言できないが、今後も輸出入数量はそれほど為替レートの影響を受けない可能性は高そうだ。円安になって5年以上経過しても、輸出入数量がさほど変化していないことを考えると、何らかの構造変化が生じている可能性が高いからだ。
そうだとすれば、円高になっても輸出入数量指数にはさして影響しないかもしれない。そうなると、円高が消費財価格を押し下げて個人消費にプラスに作用することなどと考え合わせたとき、本当に円高が景気にマイナスであるのか否か疑わしいともいえよう。
このように、「米国の景気が悪化すると円高で日本の景気が打撃を受ける」という経路がそれほど懸念されないことに加え、もう1つの「海外の景気が悪化すると日本の輸出数量が減り、国内生産が減り、国内の雇用が減り、失業が増える」という経路についても、以下のように考えると、これまでほどは懸念されないのかもしれない。
米国景気が悪化しても
日本の失業は増えない
筆者が注目しているのは、昨今の労働力不足である。仮に米国の不況で輸出数量が減り、製造業の生産が減り、製造業の雇用が減ったとしても、比較的容易に失業者は他の仕事を見つけられるから、失業問題が深刻化する可能性は高くない。
製造業の生産が減ると、期間工が「雇い止め」にあうなど、製造業労働者が失業するほか、部品や製品を運搬する運送業や、工場内を清掃する清掃業などの雇用も減る。通常であれば、彼らは全員が失業者として路頭に迷いかねないが、昨今はそうした業種が労働力不足なので、「製造業からの受注が減ったので、労働力不足が少し緩和してホッとした」といったことになりそうだ。
工場の期間工などは路頭に迷う可能性があるが、仕事を選ばなければ、すぐに次の仕事が見つかるだろう。今は期間工の奪い合いで賃金も高くなっているが、それが時給の安い仕事になってしまうとしても失業するわけではないから、事態の深刻さは不況期とは全く異なるはずだ。
期間工がコンビニなどでバイトしようと決意するまでは、多少の時間がかかるかもしれず、一時的には失業率が高まるかもしれないが、それは不況期の失業とは全く異なるものだ。
一般論としては、不況期に失業が増加すると、財政政策で景気を浮揚させようとするが、財政支出を増やすまでには予算審議が必要であり、予算が通ってからも設計図を描いて建設労働者を募集するまで時間が必要であることなどを考えると、結構な時間がかかると考えるべきだ。
金融政策も動員されるが、金利が下がってから企業が設備投資を計画して工場建設資材を発注して、それが実際の雇用に結びつくには結構な時間が必要だ。そもそもゼロ金利下での金融緩和の効果については諸説あり、筆者は金融緩和の効果にはあまり期待していない。
それと比べれば、すでに大量に存在している求人と、新たに失業した製造業の期間工の求職が結びつくのに要する時間は、はるかに短いはずだ。
日本車に関税を
課しても打撃は軽微
米国の景気悪化とは異なるリスクとして、米国が日本車にも関税をかけようとしていることが挙げられる。もしそうなれば、日本車メーカーには大打撃だ。しかし、日本経済全体としては、過度な懸念は不要だと思われる。
まず、本当に関税が課されるか否かという問題がある。トランプ大統領は商売人だから、本気で関税を課す気はなく、「米国から武器を買わないと自動車に関税を課すぞ」と脅しているだけなのかもしれない。
また、日本車は長期間にわたって日米貿易摩擦の中心にあったため、さまざまな対策が取られている。その最大のものは、米国での現地生産である。それにより、米国人を数多く雇用しており、米国の議員もそれは知っているため、米国議会の日本車に対する姿勢は昔よりはるかに温和だ。
となると、仮に課税されて自動車の輸出台数が減ったとしても、上記したように、それが日本経済全体の失業を増やすことには直結しないだろう。短期的な混乱はあったとしても、全体としての影響は比較的軽微なものだと思われる。
以上、楽観論を述べてきたが、米国については金融収縮が世界的な金融収縮をもたらすリスクがあり、そちらには目配りしておきたい。米国の金融収縮が世界経済に悪影響を及ぼすというリスクシナリオについては拙稿「今年の日本経済、海外にリスク要因あるが過度な心配は不要な理由」をご参照いただければ幸いだ。
本稿は以上だが、日米の景気が拡大を続けると考える理由については拙稿「2019年の日本経済、戦後最長の景気拡大がまだ続くと考える理由」をご参照いただければ幸いだ。
https://diamond.jp/articles/-/191894
2019年1月25日 居林 通 ：ＵＢＳ証券ウェルス・マネジメント本部ジャパンエクイティリサーチヘッド
純資産額に接近した株価 19年はリバウンドに期待
2018年のTOPIX（東証株価指数）は年間で18％程度下落した。海外投資家が約12兆円（現物＋先物）という巨額の日本株の売り手になったことが背景だ。それはなぜだろうか。
中央銀行の量的緩和というセーフティーネットを失い、米中貿易摩擦の行く末に懸念を募らせ、19年以降の景気後退局面をも織り込んだため、海外投資家が日本株を手放したと理解している。
1年前の本欄（18年1月22日更新）では株式市場にすでに楽観論が行き渡っていたことから、「アベノミクス相場には、世界各国の中央銀行の量的緩和の終了という新たな試練が待ち受けている。18年は17年と違う展開の一年になるのではないか」と述べた。
とはいえ、筆者にとっても米国の貿易政策が劇的に変化し、海外投資家の投資マインドに影響を与えたのは驚きであった。
19年の株式市場では、二つの点が重要である。海外投資家の懸念の中心である米中貿易摩擦の帰趨とその企業収益への影響だ。
本欄では日本企業の業績の伸び悩みを予想していた（18年2月19日更新）が、それは現在も変わらない。しかし、われわれの保守的な業績予想を使っても現在の株価は業績トレンドから下方に乖離した水準（下図・上参照）にあり、投資家の不安心理とは逆に日本株の投資魅力度は高まっている。
https://diamond.jp/articles/print/191937
もちろん米トランプ政権の対中、対日貿易交渉は引き続きリスクとして残るものの、トランプ政権も最終的には自国の恩恵となる判断を下すと考えており、貿易摩擦がエスカレートする一方であることは考えにくい。
一方で株価の下値は限られているとみる。というのも現在のTOPIXのＰＢＲ（株価純資産倍率）は1倍に近い。この純資産額近くまで株価が売り込まれることは、過去には業績が大きく落ち込む時期に起きた現象だ。
純利益は景気後退局面では大きく落ち込む可能性もあるので、企業業績と株価を比較するＰＥＲ（株価収益率）が低くても投資家としては安心できない。しかし、振れが少ない純資産と株価を比較するＰＢＲは業績悪化時でも下値のめどとして機能すると考える。
過去8年間、日本企業は純資産を順調に積み上げてきた（上図・下参照）。その多くが現金や有形固定資産であり、資産の裏付けがあるものである。
よって、現在の日本株の下値不安は小さい。今後、改元に伴う堅調な消費、設備投資の更新需要が期待できる。加えて、来年のオリンピック・パラリンピックが視野に入り、日本株に再度海外投資家が資金を振り向ければ、19年はリバウンドを期待できる年であると考えている。
（ＵＢＳ証券ウェルス・マネジメント本部ジャパンエクイティリサーチヘッド 居林 通）
https://diamond.jp/articles/-/191937
2019年1月25日 ロイター
ドル調達の「上乗せ金利」ほぼ消失、米国債からリスク投資へ
1月25日、日本の投資家が為替ヘッジ付きで外債投資をする際、長年頭痛の種となっていたドル調達の「上乗せ金利」がほぼ消滅した。写真は都内で2010年9月撮影（2019年 ロイター／Yuriko Nakao）
［東京 25日 ロイター］ - 日本の投資家が為替ヘッジ付きで外債投資をする際、長年頭痛の種となっていたドル調達の「上乗せ金利」がほぼ消滅した。米連邦準備理事会（ＦＲＢ）の段階的利上げを背景に出現した「逆イールド」環境で、為替ヘッジコストが米長期国債利回りより高くなり、米国債投資が冷え込んでいるためだ。
一部の投資家は為替ヘッジなしの「オープン外債」投資や、クレジット投資へと重心を移しているとみられる。
隔世の感
為替スワップ取引では、リーマンショック以降、「ベーシス」と呼ばれるドル調達にまつわる上乗せ金利が常態化し、日本勢のドル調達コストを押し上げてきた。
ベーシスの根本要因は需給バランスの偏りにある。
2013年4月から続く非伝統的金融緩和の下、日本勢がハント・フォー・イールド（利回り狙い）で外債投資を活発化させるなか、欧米金融機関によるドル資金の供給が、日本勢の強いドル需要に追いつかず、ベーシスが常態化していた。
ドル／円スワップでは、3ヵ月物のドルを調達する際のベーシスが、2016年半ばと2017年末に100ベーシスポイント（ｂｐ）に迫る勢いをみせた。
しかし、昨年11月半ばからベーシスはほぼ一貫して下がり続け、今年に入ってゼロを割り込むケースも観察された。今月の平均値は4.58ｂｐと、昨年同時期の26.43ｂｐ、一昨年の64.37ｂｐに比べても、隔世の感がある。
海外勢による日本国債の買い越しが過去最高
なぜベーシスは縮小したのか。一時的要因とより長期的な要因がありそうだ。
12月中のベーシス低下の一因としては、海外勢による日本国債（ＪＧＢ）投資の拡大とそれに伴う円資金需要の増加があったとみられる。
「海外勢のＪＧＢ（日本国債）投資は12月に急増したが、この投資は為替スワップでドルを供給し、円を受け取る海外勢が増えたことを示唆し、需給の偏りをならして、ベーシスの低下に寄与したと考えられる」と三菱ＵＦＪリサーチ＆コンサルティングの主席研究員・廉了氏は言う。
日本証券業協会が21日に発表した12月公社債店頭売買高（国債）によると、外国人は全体で4兆4242億円を買い越した。買い越し額は2004年4月の統計調査開始以来、過去最高を記録した。
逆イールドで米債投資意欲が減退
今年に入り、海外勢によるＪＧＢ投資は不安定になったが、ベーシスはそれでも下がり続けた。そこにはより長期的な要因も影響している。
ベーシスがほぼ消失したとはいえ、米国による段階的利上げを受けて米短期金利が上昇した結果、ドル調達コストは決して安いものではなくなっている。
実際、ドル／円スワップの原資産となる3ヵ月物のドルＬＩＢＯＲ（ロンドン銀行間取引金利）は、昨年12月半ばに米10年国債利回りを上回り、11年ぶりに逆イールドが出現。今もその状態が続いている。
高止まりするＬＩＢＯＲを使用したドル調達コストは、ベーシス込みで足元2.85─2.90％と、低迷する米10年国債利回り（現在2.72％）より高いため、ヘッジ付で米国債投資をすれば直ちに損失を蒙ることになる。
「今年に入ってベーシスがゼロ％近傍で低迷しているのは、為替スワップを利用してヘッジ付きで米国債を買う投資家がいなくなったからだろう」とＳＭＢＣ日興証券のチーフ為替・外債ストラテジスト、野地慎氏はみている。
逆イールドのため、これまでヘッジ付で米国債投資してきた投資家も、それらをロールオーバーせず、米国債ポートフォリオを縮小させる方向に動いている、と同氏は言う。
オープン外債、またはクレジット投資へ
為替リスクをヘッジして米国債を買う投資家がいなくなったとはいえ、財務省の対外証券投資・投資家部門別によると、12月に信託銀行（信託勘定）が7498億円、金融商品取引業者（証券会社）が8081億円の外貨建て証券を買い越している。
上記の投資家の大半は為替ヘッジを付けない「オープン外債」投資をしているか、よりリスクの高い投資商品に手を伸ばしている公算が大きいと、市場参加者はみている。
「年金を中心とする機関投資家は、レバレッジドローンを組み入れた高利回りのＣＬＯ（ローン担保証券）等、クレジット投資を拡大している可能性がある」と廉氏は見ている。
レバレッジド・ローンは負債比率の高い、信用力が相対的に低い企業に対する高金利融資。証券化され、投資ファンドやＣＬＯへの組み入れで、2兆ドル規模まで残高を伸ばしている。
懸念されるのは、そうしたローンやＣＬＯが、景気悪化時に回収も転売も不可能となり、企業や貸し手の対応に制約を与えることだ。
（森佳子 編集：石田仁志)
https://diamond.jp/articles/-/192111
2019年1月25日 ロイター
ポンド売りに巻き戻し、「合意なき離脱」リスク後退で
1月23日、外為市場で2年以上にわたり続くポンド売りは峠を越えたかもしれない。2017年撮影（2019年 ロイター/Thomas White）
［ロンドン 23日 ロイター］ - 外為市場で2年以上にわたり続くポンド売りは峠を越えたかもしれない。英国の欧州連合（ＥＵ）離脱交渉が最終段階に入って合意なき離脱（ハードブレグジット）という最悪のシナリオが遠のき、ポンド売りの巻き戻しが起きているとみられるためだ。
米国の一部政府機関閉鎖の影響で、主要通貨のポジションの確認に使われる米商品先物取引委員会（ＣＦＴＣ）の週間統計は昨年12月下旬から発表が止まり、投資家は手探り状態で取引している。
ＣＦＴＣの直近の統計となる12月21日発表分はポンドの対ドルの売り越しが48億4000万ドルと、昨年9月の65億ドルから売り越しが縮小した。
ロイターがさまざまなデータを点検したところ、ポンドは引き続き売り越しとなっているものの、その規模は昨年12月12日分統計からさらに縮小したとみられる。
大手金融機関のデータからもＣＦＴＣの統計発表停止以降、ポンドのポジションが大きく動いたことが読み取れる。
ロンドンで15日撮影（2019年 ロイター/Eddie Keogh）
ＢＮＰパリバの外為ポジション統計によると、1月21日に終わった週のポンドはマイナス18の売り持ちで、前週のマイナス23から売り持ちの度合いが低下した。昨年末はマイナス30だった。
ＲＢＣキャピタルマーケッツやミレニアム・グローバル・インベストメンツのデータもポンドの対ドルでの売り持ちが減少傾向にあることを示している。
ミレニアムのグローバル経済戦略ヘッド、クレア・ディソー氏は「問題は、英国の国民投票のやり直しや総選挙、穏健な離脱などに基づくポンドのポジション回復のペースだ。全部とは言わないが、ほとんどの投資家は合意なき離脱の可能性は低下したとみており、その影響でポンドのセンチメントが上向いた」と述べた。
バンク・オブ・アメリカ・メリルリンチ（ＢＡＭＬ）の推計によると、既にヘッジファンドはポンドの買い持ちに転じている。
ＢＡＭＬのＧ10外為戦略部門のディレクター、カマル・シャルマ氏は「市場はハードブレグジットの可能性を引き下げており、そのためこの数日ポンドが上昇している。ポンドは1.2850ドルを下回る水準で強い引き合いがみられる」と述べた。
ポンド売り持ちの巻き戻しはオプション市場の動きにも表れている。ポンドは売買の傾きを示すリスクリバーサルの1ヵ月物でコールオーバーが7ヵ月ぶりの水準に上昇した。
一方、ポンド売り持ちの巻き戻しは、ブレグジット関連でさらに明るい材料が出ない限りポンド高が今後勢いを失うことを示唆している可能性もある。
メイ英首相は議会の膠着がなかなか打破できず、ハードブレグジットの不安が完全に消えたわけではない。
そのため、ポンドは今月初めに付けた21ヵ月ぶり安値の1.24ドルから4％以上上昇したとはいえ、昨年の高値である1.43ドルを10％以上下回る水準にとどまっている。
英国の政策遂行能力を過信すべきではないと顧客にアドバイスする市場関係者もいる。
フィデリティ・インターナショナルのジェームズ・ベートマン最高投資責任者は、今のところポジションは中立が好ましいとの立場。「ポジションを中立にして、すぐに対応できるようにしている。どちらにも動ける利点を生かせる」と述べた。
（Saikat Chatterjee記者、Sujata Rao記者）
https://diamond.jp/articles/-/192074
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