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世界潮流を読む 岡崎研究所論評集
米中貿易戦争は中国経済低迷の主因ではない
2019/03/04
岡崎研究所
トランプ大統領の貿易・通商政策が経済学のイロハでは推し量れないことが多いことは、エコノミストたちから指摘されてきたことである。
（S-S-S/iStock)
１月28日付のニューヨーク・タイムズ紙には、アラン・ラップポート記者の記事で、『トランプ大統領は、最近の 中国経済の景気が悪いのは自分（トランプ）が仕掛けた対中貿易戦争によるも のであると認識している』、と書かれている。中国専門家の中にも、同様に、米中対立によって中国経済は減速している、と考える人がいる。このような見方に対して、米国経済政策研究センターのシニア・エコノミストであるディーン・ベーカー氏は、1月29日付の同センターのサイトで、反論している。彼が強調したのは、最近の中国の景気低迷の主因はトランプが仕掛けた貿易戦争にあるのではないという点である。その根拠として次の4 点を挙げている。
第1は、中国の対米輸出が減っていない事実である。例えば、米国の対中国貿易収支赤字は 2018 年（10月まで）は前年同期比で 350 憶ドル増加している。 第2は、仮に減ったとしても中国の対米輸出は、対GDP 比率で高々4％弱であることである。第3に、付加価値連鎖を考えれば、対米輸出の増加は輸入となって漏れる割合が大きいから、GDPを低下させる効果は小さいことが挙げられている。例えば、中国の対米輸出の主な品目は「電話機（携帯電話等）」、「自動データ処理機械（PC 等）」、「TV、モニタ ー等」であり、これら製品はサプライチェーンによって外国から輸入した集積回路などの基幹部品を基に 中国で組み立てた完成品である。ちなみに、iPhone の部品サプライヤー200 社の中で中国企業はわずか36社であり、ほとんどは米国企業、台湾企業、日本企業となっているとの報道もある。 そして、第4に、米国からみると対中国輸入が減少した場合には、対第三国からの輸入が増えるという貿易転換効果が働く結果、中国から第三国への輸出は増加するという面もあること等である。常日頃のマスコミ報道をみても、中国経済低迷の主因は米中貿易戦争にあるというのが主流になっているようであるが、こうした報道に違和感を抱いていた者にとって、今回のベーカーの主張は納得の行くものである。
それでは、中国経済低迷の主因は何か。ここでは3つだけ指摘しておこう。第1に、現在の中国経済は過大債務、過大資本ストックによって資本の収益率は極めて低くなっている。あるいはマイナスになっている。第2に、それ故に設備投資の大きな下方屈折は避けらない。既に、そのことは、日本との貿易にも表れている。第3に、こうした設備投資の下方屈折を最小限にするためには、消費の持続的な上昇、すなわち家計の貯蓄率の低下が必須条件であるが、それが実現していない。要するに、（a）投資から消費へのバトンタッチがスムーズに行われていないこと、（b）このバトンタッチには時間がかかること、（c）そしてその間は中国経済の走行速度は減速するということである。事実、乗用車、工作機械、スマホ、工業用ロボットなど主要工業品の昨年第4四半期の出荷は前年比で約2割前後低下している。さらに言うと、国有企業優先路線への回帰や資本集約産業の保護に繋がる「一帯一路」戦略も最近の中国経済の低迷の根底にあると見る向きもある。
ところで、関税の影響に関してのトランプ大統領のもう一つの誤解は、米国の追加関税を負担しているのは中国などの外国であるという認識である。なるほど米国の最近の関税収入は急増している。例えば、2018年11月の関税収入は前年同月比で 2倍増の63億ドルである。ただ、これを負担しているのは中国人ではなく、米国人である。例えば、米国が輸入鉄鋼にかかる関税を引き上げた場合についてみておこう。教科書的にいえば次のとおりである。まず、（a）輸入鉄鋼の関税引き上げによって、この鉄鋼を生産する鉄鋼部門は得をする（生産者余剰の増大）。（b）次に鉄鋼を使用している自動車等の産業は必ず損をする（使用者余剰の減少）。（c）ここで重要なことは使用者余剰の減少分は生産者余剰の増加分より必ず大きくなることである。より厳密に言うと、政府の関税収入は増加するが、このプラス分を加えても、国の全体の余剰は必ず減少するのである。
以上の点は経済学の教科書に登場する架空の話ではない。ここではトランプ政権によって昨年3月に発動された鉄鋼への25％の関税による影響を計算したピーターソン国際経済研究所（PIIE）の分析結果をみておこう。昨年12月20日付の同報告によると、（a）まず国内の鉄鋼価格は追加関税によってこの10月までに9％上昇した。（b）その結果、鉄鋼産業の2018年の利潤は 24億ドル増加し、雇用は8700人増加すると見込まれる。すなわち、新規雇用者一人当たりの企業利潤増加額は27万ドルとなる。（c）一方、自動車などの鉄鋼使用産業のコストは56億ドル増加する。すなわち、鉄鋼業の一人当たり新規雇用者のために鉄鋼使用産業は65万ドルの追加負担をしていることになる。しばしば言われていることではあるが、川上産業での輸入関税は川下産業のコストアップを通じて、国全体としては便益よりも大きなコストをもたらす。その典型例が今回の鉄鋼への関税である。また、昨年11月に発表されたGM社のリストラ計画や建設機械大手企業の決算が振わないのは、今回の鉄鋼の追加関税措置と無縁ではあるまい。
いずれにしても、以上述べたような関税を巡る「誤解」に基づいて貿易相手目の輸入政策と産業政策の大きな転換を迫るトランプ政権のディールはどのような「勝利」を得られるのか、いましばらく注目したい。
http://wedge.ismedia.jp/articles/-/15487
コラム2019年3月4日 / 14:50 / 2時間前更新
米中協議、人民元巡る条項なしなら「画竜点睛を欠く」
Christopher Beddor
2 分で読む
［香港 １日 ロイター BREAKINGVIEWS］ - そろそろ人民元に関する取り決めを導入すべきときだ。米国は、中国政府による過去の為替操作で損害を被っており、今後結ぶ通商合意に通貨政策を盛り込むことは名案だろう。
世界第２位の中国経済は、押し下げられた人民元相場から受ける恩恵が以前より減ったとはいえ、再び元安誘導に乗り出す可能性も考えられなくはない。
ライトハイザー米通商代表部（ＵＳＴＲ）代表は、米交渉団は、中国による通貨切り下げを防止しようと取り組んでいると述べた。
一部の人にとって、これは馬が逃げた後になって厩舎のドアを閉じるよう中国政府に要請するようなものに感じられた。中国人民銀行（中央銀行）は最近では、本格的な元安誘導は行っていない。米連邦準備理事会による利上げを受けて資本が国外に流出しないよう、時には元高誘導を行ったほどだ。
しかし２０１４年ごろまでは、中国政府は人民元相場を押し下げる操作を大規模に行っていた。相場を低く抑えて輸出を促進するため、営業日ごとに１０─２０億ドル分もの外貨を買い入れていた。
これにより、２００７年の経常黒字は国内総生産（ＧＤＰ）の１０％という驚くべき数字に達し、外貨準備高も４兆ドル（約４４８兆円）に達した。
中国がけん引した世界規模の為替操作により、２００７年に金融危機が起きて以降、１００万を超える雇用が米国で失われたと、ピーターソン国際経済研究所のフレッド・バーグステン氏とジョセフ・ガニオン氏は推計している。
中国が近く過去の悪しきやり方を復活させる気配はない。だが、それでも輸出はＧＤＰの約５分の１を占めており、為替を巡る合意がない状態では、中国側を自制させるものはあまりない。
確かに、通貨操作は対処が難しい問題だ。
スイスも、ユーロ圏諸国から流れ込む資金の急増に対処するため、世界でも大胆な部類に入る操作をしていた時期があった。また、為替介入が輸出促進を目論んだものであったとしても、貧しい国、または資源輸出から来る通貨上昇圧力をかわす必要があるノルウェーのような産油国は、見逃されることが多い。
外交的な配慮も足かせになる。米政権は、中国が通貨操作を行っていることが確実だった時でも、「為替操作国」の認定は見送った。
安い元は高い元と同じぐらい危険だという経済の文脈であれば、中国側交渉団は譲歩の意思を見せるかもしれない。通貨の問題を含まない米中合意は、欠陥品だろう。
＊筆者は「Reuters Breakingviews」のコラムニストです。本コラムは筆者の個人的見解に基づいて書かれています。
ビジネス2019年3月4日 / 15:30 / 1時間前更新
日経平均は大幅続伸、米中通商合意への期待 円安・上海株高も追い風
Reuters Staff
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［東京 ４日 ロイター］ - 東京株式市場で日経平均は大幅に続伸。終値で昨年１２月１３日以来となる２万１８００円台を回復した。米紙の報道で、米中が３月中にも通商合意を結ぶ可能性があると伝わり、朝方から買いが先行。ドル／円が２カ月超ぶりの円安水準で推移したことや、上海株が一時３％超の上昇となったことも日本株の追い風となった。
市場からは、日本株のウエートを落とし過ぎた海外勢の買いや先物の買い戻しなどが入っているとの声が出ていた。
心理的節目の２万２０００円に近づけば利益確定や戻り待ちの売りが出る可能性もある。「米中貿易摩擦の妥協成立への期待は維持されているが、このニュースは何度も出ている。知的財産の問題に踏み込んで工程表が見えてくるまで気が抜けない」（ＳＢＩ証券の投資調査部長、鈴木英之氏）との指摘もあった。
ＴＯＰＩＸは続伸。業種別では、石油・石炭、精密機器、機械、電気機器などが値上がり率上位に入った。米ウォール・ストリート・ジャーナルが３日、トランプ米大統領と中国の習近平国家主席が３月２７日ごろに首脳会談を開き、正式に通商合意を結ぶ可能性があると報じた。[nL3N20R032]中国関連や半導体関連などの景気敏感株に買いが入った。
半面、電気・ガス、輸送用機器、空運などが軟調。今後の日米交渉の本格化を控え、自動車株などが売られ相場の重しとなった。
個別銘柄では、内田洋行(8057.T)が大幅高。１日発表した２０１９年１月中間期決算（２０１８年８月―１９年１月）で、連結純利益が前年同期比２．３倍の３億７８００万円と順調だったことを好感した。ソフトウエアライセンス販売が好調のほか、働き方改革を背景に会議室運用管理システムなどの導入が進んだことも寄与した。
半面、スズキ(7269.T)は反落。同社のインド子会社マルチ・スズキ(MRTI.NS)が１日発表した２月の総販売台数が前年同月比０．８％減になったことが嫌気されている。加えてインドとパキスタンの緊張の高まりによるインド販売の減速懸念も出たもよう。
東証１部の騰落数は、値上がり１４８１銘柄に対し、値下がりが５７９銘柄、変わらずが７２銘柄だった。
日経平均.N225
終値 21822.04 +219.35
寄り付き 21812.81
安値／高値 21740.92─21860.39
ＴＯＰＩＸ.TOPX
終値 1627.59 +11.87
寄り付き 1629.43
安値／高値 1622.38─1629.88
東証出来高(万株) 112781
東証売買代金(億円) 21536.58
ビジネス2019年3月4日 / 15:30 / 1時間前更新
ドル111円後半、2カ月半ぶり高値圏で堅調
Reuters Staff
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［東京 ４日 ロイター］ - 午後３時のドル／円は、前週末ニューヨーク市場の午後５時時点から小幅高の１１１円後半。海外でつけた２カ月半ぶり高値には届かなかったが、アジア株高を背景に底堅い動きが続いた。
週明けのドルは、ＮＹ市場終盤の水準から１０銭ほど円高に振れた１１１．８０円付近でアジア市場の取引が始まった。トランプ米大統領が２日、遊説先で「私は強いドルを望むが、わが国にとって素晴らしい強いドルを望むのであって、非常に強いために他国との取引ができなくなるような強いドルは望んでいない」と述べたことが手がかり。
発言は市場でドル高けん制と受け止められ、ドルは対円以外の通貨に対しても気配値を切り下げて、週明けの取引が本格化した。ユーロも午前の取引で１．１３９０ドルと、前週末の水準から２０ポイントほど上昇した。
一方、アジア株高を背景に円は全般に軟調。対ドルで買いが強まった豪ドルは、７９円前半から半ばへじり高となった。
ドルと円がともに売られたことで、ドル／円は売買が交錯する形でもみあいとなった。１１２円付近では、あすにかけてまとまったオプションが権利行使期限を迎えるため「関連売買で値が振れづらい」（アナリスト）ことも、値動きを抑制した。
ドルは前週末海外市場で１１２．０８円まで上昇。昨年１２月２０日以来２カ月半ぶり高値をつけた。
ドル／円JPY= ユーロ／ドルEUR= ユーロ／円EURJPY=
午後３時現在 １１１．９５／９７ １．１３６０／６４ １２７．２０／２４
午前９時現在 １１１．９３／９５ １．１３７３／７７ １２７．３１／３５
ＮＹ午後５時 １１１．９０／９３ １．１３７４／７９ １２７．１９／２３
為替マーケットチーム
アングル：米国株は比較優位失うか、逆転促す「4つの要素」
Lewis Krauskopf
2 分で読む
［ニューヨーク １日 ロイター］ - 今年初め以降、世界の主要株式市場を比較すると米国株の値動きが他のほとんどの地域をアウトパフォームしている。ただその差は小さく、優劣の逆転をもたらす可能性がある要素も存在する。
具体的に挙げられてるのは、１）米企業の増益率鈍化、２）ドル安、３）中国と欧州の景気改善、４）世界的な貿易摩擦の解消、だ。
Ｓ＆Ｐ総合５００種は年初来で１１％上昇し、１０年前の米国株の強気相場開始以来の比較優位期間がさらに長くなっている。マニュライフ・アセット・マネジメントの資産配分責任者ネーサン・ズーフト氏は「ほとんどの場合、米国株がそれ以外の株をアウトパフォームしているというのはかなり一貫性のあるトレンドだ」と話す。それでも同氏は、このトレンドの永続は不可能だという現実があると釘を刺した。
例えば企業収益を見ると、ＦＴＳＥラッセルのグローバル市場調査部門が計算した米企業の増益率は２０１８年が２４．４％で、今年の予想は５．３％。これに対して英国を除く欧州の企業の増益率は今年９．１％、新興国企業は１３．９％と予想されている。
またリフィニティブのデータでは、Ｓ＆Ｐ総合５００種構成銘柄の１２カ月予想利益に基づく株価収益率（ＰＥＲ）が１６．４倍、欧州のＳＴＯＸＸ指数銘柄の同ＰＥＲは１３．４倍、ＭＳＣＩ新興国市場指数銘柄は１１．５倍で、米国の方が割高だ。その上、Ｓ＆Ｐとこれら２指数のバリュエーション・ギャップは、過去最大となりつつある。
ＵＳＡＡアセット・マネジメントのポートフォリオマネジャー、ランス・ハンフリー氏は「市場参加者は米国株の購入に際して非常に高いプレミアムを喜んで支払っているが、われわれの考えでは、米国のファンダメンタルズは必ずしもこれほどのプレミアムを正当化していない」と指摘した。
逆に言えば特に新興国株は割安さが魅力の１つとなっており、バンク・オブ・アメリカ・メリルリンチ（ＢＡＭＬ）の２月機関投資家調査では新興国投資が「最も集中した取引」だった。
ドルの値動きも重要だ。今のところ米連邦準備理事会（ＦＲＢ）がハト派化している割にドルは底堅く推移しているとはいえ、ドルが弱含めば、ドル建て借り入れが大半の新興国を含めた米国以外の株式が値上がりしてもおかしくない。
また投資家は、米中貿易摩擦はいずれ解決すると楽観視している。ＴＩＡＡバンクの世界市場担当プレジデント、クリス・ガフニー氏は「米中両国が好ましい合意に達した場合、実際に新興国市場に追い風を吹かせ、好影響の度合いは米国よりも新興国の方が大きい。大半の新興国は中国が最大の貿易相手で、全ての新興国市場は何らかの形で中国に依拠している」と述べた。
貿易摩擦解消の期待は、上海総合指数が年初来で２２％上昇し、米国株や他の主要株をアウトパフォームしていることにも見て取れる。
欧州のＳＴＯＸＸ指数の年初来上昇率は１０％にとどまっている。ユーロ圏の今年の成長率は１．３％と米国の半分程度の見込みで、英国をはじめとする政治的な不透明感もあるため、株価が圧迫されている格好だ。それでもモルガン・スタンレー・ウェルス・マネジメントのリサ・シャレット最高投資責任者は最近のリポートで、ユーロ圏は「緩やかな成長見通しが達成可能に見える」ことから、欧州株の値動きは米国株を上回るはずだとみている。
米国株がアウトパフォームしている理由の１つには、指標におけるハイテク株の比重の大きさもある。ＭＳＣＩの米国株指数でハイテク株のウエートは２５％近くだが、金融株は１５％しかない。対照的にＭＳＣＩの欧州連合（ＥＵ）株指数は金融株のウエートが１９％で、ハイテクは６％だ。
足元までは確かにハイテク株や他の高成長株が人気を博してきた。しかし一部の投資家は、この先は金融やその他バリュー株に資金がシフトし、それが欧州株にとって相対的に有利に働く可能性があると予想している。
https://jp.reuters.com/article/china-yuan-breakingviews-idJPKCN1QL0EB
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