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為替フォーラム2019年10月28日 / 16:13 / 2時間前更新
日銀による追加緩和、その課題と枠組み再調整の行方
井上哲也 野村総合研究所 金融イノベーション研究部主席研究員
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［東京 ２８日］ - 今月末に開催される金融政策決定会合で、日銀がマイナス金利の深掘りによる追加緩和に踏み切るのではないかとの見方が根強いようだ。
景気は力強さを欠くといっても、消費は堅調であり、企業も輸出や生産に減速がみられるものの、設備投資への前向きな姿勢は失われていない。焦点である海外経済の先行きの不透明性も、米中の貿易摩擦やブレグジットを展望すると、夏ごろに比べて不透明性が低下している。物価の基調にも大きな変化はみられず、日銀は景気や物価の見通しを概ね維持するとみられる。
そうした環境にもかかわらず、追加緩和への思惑がみられる最大の理由は、日銀によるコミュニケーションにある。
黒田東彦総裁は、９月中旬以降、様々なインタビューを通じて、マイナス金利政策には強化の余地があることを強調している。この点が、１０月の金融政策決定会合における経済情勢の再点検についての予告と結びつけられ、市場では経済見通しの下方修正と追加緩和がセットで実現するとの見方につながったようだ。
＜コミュニケーションの背景＞
黒田総裁が、ここへ来てマイナス金利の深掘りに言及していることには、いくつかの理由が考えられる。
第１に追加緩和への否定的な見方を払拭（ふっしょく）することである。筆者が米欧の市場関係者と面談した際にも、世界経済が減速した場合、主要国の中央銀行の中では政策対応の余地の面で、日銀が最も難しい状況に陥るとの見方が示されることが多かった。
加えて、経済や政策の環境の違いを無視した議論ではあるが、ＦＲＢ（米連邦準備理事会）やＥＣＢ（欧州中銀）が金融緩和に動く中で、日銀は政策対応に消極的との印象もあるようだ。
そうした理解が市場で共有されてしまうと、内外経済に関する下方リスクが顕現化した場合、円高圧力や資産価格への下落圧力につながりやすい。その意味で、日銀は追加緩和の余地や実際の発動に向けた柔軟なスタンスを強調することで、市場の理解の修正を図ろうとしていると理解できる。
第２はイールドカーブのスティープ化の意図を示すことである。実際、日銀は国債の買い入れ額の引き下げを継続しているだけでなく、特に長期─超長期ゾーンの買い入れ抑制を進めている。マイナス金利の深掘りによって、短期ゾーンの金利を引き下げることと合わせれば、イールドカーブ全体をスティープ化させる意図が推察される。
この点は、黒田総裁が最近強調している長期金利が低過ぎることに伴う副作用（年金などの利回り低下による家計マインドへの悪影響）への対策という面があろう。
また、スティープ化が鮮明になれば、長短金利差による利ザヤの拡大を通じて金融機関の収益にも好影響が及ぶ。低金利環境に伴う収益面での負担を軽減できれば、金融仲介機能への副作用を抑制することも期待できる。
その意味で、スティープ化は金融緩和の副作用対策でもあり、副作用への配慮が日銀による追加緩和の制約になるとの思惑をぬぐい去ることにもつながる。
＜日銀の課題＞
その一方で、日銀の対応には課題も少なくなくない。
まず、これが金融緩和と整合的かという点である。欧米の市場参加者からは、日銀は強力な金融緩和を維持すると言いつつ、いわば「逆ツイストオペ」を行っているとの見方が示されることも少なくない。
そうであれば、日銀による一連のコミュニケーションは、追加緩和というより「政策の再調整」という意味合いを持つことになる。
今夏に急低下した長期ゾーンの金利水準を市場にストレスのない形で調整できるのであれば、将来の低下余地を確保する点で意味を持つと思う。
実際にマイナス金利を深掘りすれば、将来にわたる政策金利の予想経路が変化することで、長期金利にも当然に低下圧力がかかるからである。
そのような意義を対外的にどう示すかという課題は、コミュニケーションのやり方だけにとどまらない。なぜなら、イールドカーブの形状全体をどう運営するのかは、現在のイールドカーブ・コントロールの下でも明らかではないからである。
日銀が明示的に目標を置いているのは、オーバーナイトと１０年の金利だけであり、それ以外は市場の動きに委ねることになっている。しかし、実際は超長期ゾーンの金利も１０年の金利と密接な関係を有するし、今回のように過度な低下は避けたいという意向を示唆するのであれば、超長期ゾーンの水準が暗黙の政策目標になっていることになる。
一方で、上記のように国債の買い入れ額の調整などによって、イールドカーブ全体の形状に実質的な働きかけを行っているとすれば、政策運営のガバナンスの点でも気になる面が残る。
＜政策の再調整＞
政策の再調整という観点からこれらの要素を考えると、イールドカーブ・コントロールにおける目標金利を１０年から５年といった中期にシフトさせることが考えられる。もともと、２０１６年の「総括的検証」の中で、日銀は実体経済への波及効果を有するのは、こうした中期ゾーンであることを確認していたはずである。
一方で、残念ながら超長期ゾーンの金利が低下しても、米国のように住宅投資が活発化するという効果は期待しにくい。
同時に、長期─超長期のゾーンについては、国債買い入れの柔軟性を高めることで市場の動きに委ねる姿勢をより明確にすることが考えられる。少なくとも当面を展望すれば、このゾーンの金利に低下圧力がかかるのは、今夏のように海外経済の不透明性が高まる局面であり、それは日本にとっても金利の低下が必要な局面である。
もちろん、日銀がそうしたスタンスに円滑に移行するには、機関投資家や財政当局との間で、このゾーンの国債の需給について適切な理解を持つことが必要であるが、これは現在の対話の枠組みの下で十分に可能と思われる。
他方、マイナス金利の深掘りを行う際には、金融機関に対する副作用にさらに配慮することも重要である。日銀は最近公表した「金融システムレポート」で、金融機関に対して様々な収益改善策を促しているが、その実現には時間を要する。
金融緩和の重要な波及経路である金融仲介を維持する上でも、また、銀行が預金関連の手数料によってコストを転嫁し、結果的に家計のマインドに悪影響が及ぶ事態を避ける上でも、少なくとも一時的に収益面への影響を軽減する必要があり、イールドカーブのスティープ化だけでなく、当座預金の階層構造の運営について、見直しを図るといった対応も必要となろう。
いずれにしても、金融緩和は持久戦となっているだけに、政策運営に関する日銀のコミュニケーションや国債買い入れの変化が、最終的にはこうした枠組みの再調整につながることを期待したい。
＊本コラムは、ロイター外国為替フォーラムに掲載されたものです。筆者の個人的見解に基づいて書かれています。
井上哲也氏
＊井上哲也氏は、野村総合研究所の金融イノベーション研究部主席研究員。１９８５年東京大学経済学部卒業後、日本銀行に入行。米イエール大学大学院留学（経済学修士）、福井俊彦副総裁（当時）秘書、植田和男審議委員（当時）スタッフなどを経て、２００４年に金融市場局外国為替平衡操作担当総括、２００６年に金融市場局参事役（国際金融為替市場）に就任。２００８年に日銀を退職し、野村総合研究所に入社。主な著書に「異次元緩和―黒田日銀の戦略を読み解く」（日本経済新聞出版社、２０１３年）など。
（編集：田巻一彦）
https://jp.reuters.com/article/column-tetsuya-inoue-idJPKBN1X70GJ
ドラギECB総裁、在任中最後の理事会に見る金融緩和策の「有効性と限界」
土田陽介：三菱UFJリサーチ＆コンサルティング 調査本部 研究員
政策・マーケット ＤＯＬ特別レポート
2019.10.28 15:15
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退任するドラギECB総裁が行ってきた大胆な金融緩和は、欧州にとってどんな有効性と限界を示したのだろうか Photo:REUTERS／AFLO
大胆な金融緩和に努めた
ドラギECB総裁が退任へ
欧州中央銀行は10月24日に定例の金融政策理事会を開催し、前回9月12日の理事会での決定通り、11月から月額200億ユーロのペースで資産買取プログラム（APP）を再開することを確認したほか、政策金利を既往の水準（貸出金利は0.25％、主要金利は0.00％、預金金利は▲0.50％）に据え置くことを発表した。
10月末に任期を迎えるドラギ総裁にとって、今回は最後の理事会であった。11月から後任を務める国際通貨基金（IMF）のラガルド元専務理事も、10月の理事会には出席した模様だ。ドラギ総裁の就任は今から8年前の2011年11月、当時の欧州は債務危機に喘いでおり、ドラギECBは非常に困難な局面での船出を余儀なくされた。
ドラギ総裁の任期を改めて振り返ると、最大の功績は大胆な金融緩和に努めて欧州債務危機の収束を促したことに他ならない。12年7月、ドラギ総裁は講演で「ECBはユーロを守るためにあらゆる手段を準備している」と発言し、金融緩和の大幅な強化を示唆した。この発言以降、実際に債務危機は収束に向かうことになる。
その前からドラギ総裁はLTROと呼ばれる長期の資金供給オペレーションを2回（11年12月と12年2月）行い、債務危機に陥った諸国の銀行の資金繰りを支えた。14年6月には主要中銀で初となるマイナス金利政策を実行し、15年3月にはドイツなど健全財政志向が強い国の反対を押し切って、量的緩和に相当するAPPを導入した。
欧州景気の復調も支えた
ドラギECBによる金融緩和
その後もドラギ総裁は、LTROやマイナス金利、APPのそれぞれを局面に応じて拡大することで、金融緩和の強化に努めてきた。債務危機以降、財政健全化に努める欧州諸国は緊縮に努めざるを得なかった。各国政府による財政拡張が望めない一方で、ドラギECBによる金融緩和が欧州景気の復調を支えた側面は大きいと言えよう。
ドラギ総裁が自らの功績を語るとき、度々言及されるのが雇用の増加だ。債務危機によってユーロ圏19ヵ国では500万人近い雇用が失われたが、足元の雇用者数は約１億6000万人と、最悪期であった2013年中頃に比べると1000万人近く増えている。失業率も7％台半ばまで低下し、債務危機前の水準に近付いている。
物価の安定に関しては、目標に定める2％に届いた局面は限定的であった。19年に入ると、景気の減速に伴いディスインフレの傾向が鮮明になっている。しかしながら、マイナス金利やAPPを導入する論拠となったデフレ懸念の払しょくには少なくとも成功しており、その意味では一定の成果を見たとも言えるだろう。
欧州景気は2014年頃から持ち直し、ユーロ圏19ヵ国の実質経済成長率は2017年に2.5％増の高水準を記録した。この間、ドラギ総裁は大胆な金融緩和の手仕舞いを模索していたが、19年の成長率は１％程度にまで落ち込む見通しと、欧州景気は減速が鮮明となり、9月の理事会で再び緩和の拡大に舵を切ったのである。
財政拡張への期待に言及し
金融緩和の限界を暗示
世界的な金利低下の流れもあり、欧州の長期金利も軒並み低下している。そうした環境の下で金融緩和を強化する合理性は確かに見出しにくい。にもかかわらず、ドラギ総裁がECB内の反対を押し切って緩和を強化した理由の１つに、財政拡張を渋る欧州連合（EU）の執行部に対しプレッシャーを与える意図があったと考えられる。
ドラギ総裁は9月の理事会後の記者会見で、常態化している低金利を脱するためには財政拡張が必要であるという認識を初めて表明した。それ以降も、たとえば10月１日のアテネアカデミーでの講演で、財政拡張への期待を口にしている。中銀としては、金融緩和に関してはもうできる限りの術は尽くしたというところだ。
確かに景気を刺激するという観点では、ドイツを中心に長期金利が低下し切ってしまっている以上、金融緩和はもはや限界に直面している。財政拡張によって需要が創出されると同時に、金利が多少なりとも上昇するなら、金融緩和もある程度は力を発揮して景気に浮揚効果が生じると見込まれる。
債務危機を経験した欧州諸国にとって、財政再建は止むを得ない選択であり、ECBも金融緩和で低金利環境を演出してそれを支援してきた。一定の財政再建は達成されたのだから、いい加減、金融政策にばかり負荷をかけるのは止めて欲しいという願いは、ECBだけではなく低金利に苦慮する欧州の金融業界に共通した認識だろう。
ラガルド新体制は
ドラギ総裁以上の苦悩を味わうか
冒頭で述べたように、ドラギ総裁が就任した2011年11月は欧州が債務危機の真っただ中にあった。ドラギ総裁でなくとも、ECBは大規模な金融緩和に努めざるを得なかったことだろう。もっともハト派であったドラギ総裁だからこそ、ECBは矢継ぎ早に金融緩和を強化することができた。まさに「ドラギ・マジック」である。
しかしながら中央銀行の責務は、景気や物価の安定だけに置かれているだけではなく、金融の安定を維持することにもある。将来的な金融不安が発生する可能性がある中で、9月の追加緩和は残り少ない弾を景気下支えや財政拡張への期待のためだけに用いてよいのかという、政策運営上の疑問を残す決定だった。
事実、複数の関係者の証言によると、9月理事会での追加緩和の決定に関しては、ECB内でも反対の意見が少なくなかったようだ。ドラギ総裁はそうした反対意見を押し切って、APPの再開やマイナス金利の深掘りを決めたことになり、後任のラガルド体制に禍根を残すものであったと言えよう。
結果として、緩和からの出口も遠のいてしまった。撤退戦略を描けないまま後任にバトンを譲ることはドラギ総裁の本意ではなかっただろうが、無責任と評されても致し方がないところではある。債務危機の克服に貢献した功労者であるドラギ総裁の退任が、必ずしも「勇退」とならないところに、現代の金融政策が抱えるジレンマが読み取れる。
（三菱UFJリサーチ＆コンサルティング 調査本部 研究員 土田陽介）
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田中 理
https://diamond.jp/articles/-/218777?page=3
日経平均は６連騰、米中協議進展で輸出関連高い−食品など内需は安い
牧綾香
2019年10月28日 8:09 JST 更新日時 2019年10月28日 15:50 JST
• 米中の通商交渉、さらに進展と米ＵＳＴＲが声明
• ＥＵは英離脱期限の３カ月延長を協議へ、ＴＯＰＩＸは小安い
28日の東京株式市場では日経平均株価が６連騰。米中通商協議の進展や英国の合意なきＥＵ離脱への懸念が後退し、世界景気の先行きに対する厳しい見方が和らいだ。電機や機械などの輸出関連が買われ、市況高から非鉄金属も上昇。食品や陸運など内需関連は下落。
• 日経平均株価は前週末比67円46銭（0.3％）高の２万2867円27銭−昨年10月10日以来１年ぶり高値
• ＴＯＰＩＸは同0.01ポイント安の1648.43
〈きょうのポイント〉
• 米中通商協議の第１段階で進展、仕上げに近づく−米通商代表部（ＵＳＴＲ）声明
• ＥＵは英離脱期限の来年１月31日までの延長を検討
• 米原油先物は0.8％高の１バレル＝56.66ドル、銅などＬＭＥ金属市況も高い
東証
Photographer: Toru Hanai/Bloomberg
岩井コスモ証券投資調査部の有沢正一部長は、「米中協議に対する期待などで景気に対する過度に悲観的な見方が後退した。日本株にプラスであるものの、利益確定の売り圧力もある」と述べた。今週の米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）での利下げを「市場は織り込んだ。企業決算を見ながらの循環物色で、指数は横ばい圏で推移する」と同氏はみている。
ＴＯＰＩＸは前日終値付近で終始小動き、日経平均も日中値幅が65円65銭にとどまり、相場は明確な方向性が出なかった。
米中協議への期待で25日の米10年債が下落。東海東京調査センターの仙石誠シニアエクイティマーケットアナリストは「リスクオンの相場で景気敏感株が買われ、内需ディフェンシブ株が売られる局面」と説明した。
• 東証33業種はゴム製品や非鉄金属、電機、証券・商品先物取引、ガラス・土石製品、鉄鋼が上昇
• 保険や食料品、不動産、建設、陸運は下落
https://assets.bwbx.io/images/users/iqjWHBFdfxIU/ikgqTmOP311Q/v2/pidjEfPlU1QWZop3vfGKsrX.ke8XuWirGYh1PKgEw44kE/576x-1.png
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2019-10-27/PZYXQ7DWLU6E01
コラム2019年10月24日 / 11:43 / 1日前
テスラ決算、経費節減を実現 ようやく朗報
Antony Currie
2 分で読む
［ニューヨーク ２３日 ロイター BREAKINGVIEWS］ - 米電気自動車（ＥＶ）メーカー、テスラ(TSLA.O)の株主にようやく朗報がもたらされた。２３日の株式市場引け後に発表された第３・四半期決算は、純損益が１億４３００万ドルの黒字。小幅とはいえ、黒字は予想外だ。売り上げの急拡大が黒字の要因だった１年前と異なり、今回はコスト削減が奏功した。これは歓迎すべき変化と言える。
一般管理費と販売費がそろって減少し、前期に１億１７００万ドルに上ったリストラ費用はゼロになった。不振の太陽光発電部門、ソーラーシティの経費が全般に好転したことも勘案すると、テスラは約４億５０００万ドルの余資を得た格好。イーロン・マスク最高経営責任者（ＣＥＯ）が約束し続けてきた経費節減が、ついに実現し始めたのを見るのは心強い。
経費節減の実行は、必要でもあった。第３・四半期の自動車販売台数は過去最高だったが、売上高の大幅増加には結びつかず、売上高は前期比で微減、好調だった前年同期に比べると１２％減少している。価格の安いセダン「モデル３」の納車が増えたことが原因だ。
テスラの成功の鍵は今、１桁台前半の伸びに減速した売り上げを再度てこ入れするとともに、経費管理を続けることになった。加えて、経費を節減しても、安全性と品質の面で妥協しないことも重要だ。これらの問題は同社をここ数年間悩ませてきた。またマスク氏はソーシャルメディア上でおとなしく振舞うことを学んだようで、この新たな習慣も続けると良いだろう。
テスラ株は時間外取引で約２０％も跳ね上がっており、投資家はマスク氏がついに良い軌道に乗ったとみているようだ。楽観派はこれまで幾度も失望させられてきた。彼ら彼女らが正しかったと証明できるのはマスク氏だけだ。
●背景となるニュース
＊テスラが２３日発表した第３・四半期決算は、株主に帰属する利益が１億４３００万ドル。希釈化後１株損益は０．７８ドルの黒字。リフィニティブがまとめた予想平均によると、セルサイドアナリストは０．４２ドルの赤字を予想していた。売上高は６３億ドルで、アナリスト予想とほぼ一致した。
（筆者は「Reuters Breakingviews」のコラムニストです。本コラムは筆者の個人的見解に基づいて書かれています）
https://jp.reuters.com/article/tesla-breakingviews-idJPKBN1X306K
ＥＣＢウンシュ氏：政策の副作用顕著ならガイダンスの免責条項検討も
Piotr Skolimowski、Jana Randow
2019年10月28日 10:08 JST
９月の決定「全体」支持したメンバーの正しさをデータ悪化が裏付け
政策の副作用に注意を払い、プロポーショナリティーを検証する必要
欧州中央銀行（ＥＣＢ）の政策委員会メンバー、ベルギー国立銀行（中銀）のウンシュ総裁は、利下げと量的緩和（ＱＥ）再開を決定した９月12日の政策委の決定を擁護し、「全体」を支持したメンバーの正しさが、その後のデータ悪化で裏付けられたと主張した。ただその一方で、金融刺激策の追加投入については、利益が減少しつつある点を指摘し、期待を弱める発言を行った。
relates to ＥＣＢウンシュ氏：政策の副作用顕著ならガイダンスの免責条項検討も
ベルギー国立銀行のウンシュ総裁出典：ECB
ウンシュ総裁はワシントンでのブルームバーグとのインタビューで、「われわれの政策の副作用に注意を払い、われわれが行っていることのプロポーショナリティー（均整）を検証すべきだ。副作用が顕著になるような場合には、フォワードガイダンスについて何らかの免責条項を検討する必要があるかもしれない。だが、まだその状況に至っていないのは明らかだ」と語った。
原題：ECB’s Wunsch Suggests Escape Clause If Stimulus Causes Damage（抜粋）
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2019-10-28/Q0236BT1UM1001?srnd=cojp-v2
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- 日銀会合は現状維持が過半数、マイナス金利深掘りは３割 ボラティリティー切望のドル円トレーダー、この冬は一段と厳しい Ｖ… 鰤 2019/10/28 20:10:59
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