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Ｑ： 日本国債の「暴落」
◇回答
□津田栄 ：経済評論家
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■今回の質問【Ｑ：１２８０（番外編）】
ギリシャの債務危機以来、日本国債暴落のリスクが語られることが多くなった気が
します。そもそも長期金利がどのくらい上昇すれば、「暴落」なのでしょか。またど
んな状況において、「暴落」が起こると考えられるのでしょうか。
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村上龍
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■ 津田栄 ：経済評論家
「債券暴落は、債券の買い手が決める」
日本国債暴落のリスクが語られることが多くなったのは、もちろん、ギリシャが政
府債務危機で財政破綻するのではないかと市場が恐れて、ギリシャ国債を売り急ぎ、
２０１０年当初６％前後だったギリシャの長期金利が１２年３月に一時３６％超にま
で上昇し、最近ではやはり財政赤字に悩むスペイン、イタリアなどでも急激に国債の
長期金利が上昇したことを受けて、膨大な財政赤字を抱える日本も将来財政破綻すれ
ば、そういった状況になるのではないかと思われたからだといえます。
国債暴落とは、短期間で、国債の価格が大きく下落すること、すなわち国債金利が
急激に上昇することで、基本的には期間１０年の新規の長期国債を指標として判断す
ることになりますが、どこから国債暴落になるか、つまり長期国債の価格がどこまで
下落したら、あるいは長期国債の金利がどのくらい上昇したときに暴落といえるのか、
明確で具体的な数値化した基準があるわけではありません。ただ、ギリシャのように
半年あまりで１５％から３６％まで上昇する状況は暴落といえましょうが、１〜２％
ぐらいの上昇では言えないのではないでしょうか。
私も、真壁さんと同様に、１９８０年代後半からある証券会社の債券部門に所属し、
債券バブルの崩壊を目の当たりにしました。当時は、プラザ合意のもと円高が急速に
進み、景気悪化を懸念して、財政刺激策とともに金融緩和政策が採られ、大量の資金
が市中に出回りました。その結果、株式市場が活況を呈する一方、国債も買われ、今
では考えられませんが、当時は５００億円、１０００億円単位で現物国債を売買する
債券トレーディングが行われ、一本調子で金利が低下し、一時公定歩合２．５％近辺
まで買われる異常な世界でした。
当時は、それが当たり前のように感じられ、ある証券会社の債券幹部は公定歩合
２．５％は高すぎるから、１０年物長期国債の利回りがそれを下回ることもありうる
ようなことを言っていたのが印象的でしたが、やはり国債が異常に買われて金利が低
下していった状況は、振り返ればバブルでしたから、長くは続かず、タテホショック
と言われる事件で債券バブルは崩壊しました。８７年９月にタテホ化学（株）が財テ
クにおける債券先物取引で巨額の損失を出したニュースがきっかけに、債券相場は急
落、長期国債の金利は２．５５％から５ヶ月後には６．２４％にまで上昇するという、
まさにパニックのような状況で、当時としては、暴落と言っていたように記憶します。
そう考えると、長期金利が上昇して債券暴落というのは、長期金利の水準や金利上
昇する期間、そして上昇幅によって一様ではないといえます。今の１％割れになって
いる長期金利が数日間で２％となれば、倍以上の金利になりますから暴落というのか
もしれませんが、それが１カ月や２カ月かかると果たして暴落といえるかどうかは分
かりません。そして、１〜２年かけて３％や４％と長期金利が上昇しても暴落とは言
わないでしょう。結局、暴落というのは、短期間に異常に債券価格が下落して長期金
利が上昇する場合で、それもこれという明確な基準があるわけではなく、売りが売り
を誘うようにしてパニック的に長期金利が上昇した場合を感覚的に暴落といっている
のではないでしょうか。
さて、日本で長期金利が急騰して債券暴落という状況が起こるとした場合ですが、
今言われているのは、ＧＤＰの約２倍の１０００兆円の膨大な財政赤字を抱え、しか
も景気回復が進まず税収が伸び悩む一方社会保障費などが膨らみ続けて新規国債発行
が増え続けて行けば、いずれギリシャのような財政破綻危機の状況になって、債券が
暴落し、長期金利が上昇するのではないかということです。確かに、消費税引き上げ
の際には、盛んに財務省を中心に、（財務省官僚が派遣されている）ＩＭＦをも巻き
込んで、財政破綻の懸念と債券暴落を懸念した意見が多く流れ、それに乗って野田首
相は、日本をギリシャのようにはできないとして消費税増税へ突き進みました。
しかし、日本はギリシャとは大きく違うところは、経済成長する基盤です。日本は、
輸出により海外から稼ぐ経済成長の基盤である強い製造業を持っています。一方、ギ
リシャは、観光以外にこれといった産業がなく、海外から旅行客がどれだけ来てお金
を落としていくかによって経済が左右されます。まさに過去の輝かしい歴史の遺跡を
観光資源として生きている国であって、これから何かを生み出して成長していこうと
する国ではありません。だからこそ、ＧＤＰの１．７倍弱と日本より財政赤字が少な
いギリシャでは、どうやって財政赤字を縮小させることができるのか不透明です。
（というよりも財政赤字をＧＤＰ比で考えること自体意味がないという意見もありま
すが）
ましてや８割近く占めるギリシャ国債保有の外国人が、財政赤字改善が見込めず、
損失拡大を恐れてできるだけ早く売って現金化したいと考えるのは当然で、そこで売
り急ぎ、一方で買い手不在ですから、短期間で大きく急落し、長期金利が急騰して、
暴落という状況になったのであって、全く異なる今の日本にそこまでなる状況にある
のか、疑問があるところです。もちろん、日本が財政破綻する可能性が全くないわけ
ではありません。
今回消費税増税を決めておきながら歳出削減にはほとんど切り込まず、むしろ無駄
なところへの支出を打ち出して増税効果を失いかねないような状況にあっては、国民
を疲弊させて、かえって税収減少を招き、財政赤字の増加につながりますから、こう
した悪循環を続ければいずれ財政破綻は起こりえるかもしれません。とはいっても、
そうしたことが起きるのはまだ先と言えるかもしれません。もう一つ考えられるのは、
経常収支が赤字になった時ですが、確かに黒字では貯蓄超過で債券を買う余力を生み
ます。それが赤字になれば、債券が買えなくなると言えるかもしれませんが、そうな
るかどうかはまだ不透明ですし、相対的な魅力があれば海外から債券を買う動きが出
るでしょうから、経常収支赤字即債券暴落とは言えないでしょう。
問題は、財政の問題よりも、日本国債を買う人がいつまでいるのかでしょう。日本
国債に興味を持たなくなったときに、債券が暴落し、長期金利が上昇することになり
ます。つまり日本国債を買いたいという人がいなくなり、むしろ売って何かほかの資
産に換えたほうが有利と考える人が出てきたときが、危ないということになります。
今９割以上が日本人が保有していて、ＥＵの債務危機や円高を考えると、リスクの高
い海外の資産に換えたほうが有利と考える人はまだ少ないといえます。ましてや、日
本の株式は、日本の投資家が避けています。
ということは、財政破綻懸念が広がっても、デフレのもとでは、現状のリスクの高
い内外の他の資産には簡単に向かず、依然として低利率の日本国債にリスクが小さい
として資金を向けているのであり、その結果長期金利が１％を割れて推移している状
態となっています。今後は、海外の市場動向次第ですが、日本の事情だけで、債券が
暴落するということは考えづらいといえます。すなわち、海外も同じように財政や経
済が悪ければ、海外資産へ移す動きは小さく、日本国債から逃げて暴落するという状
況は起きないのではないかと思います。当然乱高下しながら、緩やかな長期金利の上
昇はあるかもしれません。
結局、債券が暴落して長期金利が急騰するかどうかは、需給関係によって決まるの
であって、日本国債を買いたいという人、持ちたくない人が急速に広がれば、暴落は
あり得るでしょう。その場合、日本国債を持つことに不安を与えるようなことが見え
てきたとき、急いで日本国債を売って逃げようとして、パニック的な動きになります。
もちろん、他の資産とのリスク・リターンの比較の上で決まってくるといえます。そ
して、そうした不安は、日本政府が、将来への不安を掻き立てるような言動を繰り返
せば、そういうこともありえましょう。
最後に、債券の暴落で、悪いケースで考えてきましたが、もちろん、今後景気が回
復し、デフレが緩和して、インフレになるようであれば、債券は暴落して長期金利が
上昇するケースもありえます。その場合、債券暴落が悪影響を与えることは少なく、
経済が活発になったことの結果であり、いい意味での暴落といえましょう。とはいっ
ても、そうしたことは、一気に起きるわけではなく、乱高下しながらの緩やかな長期
金利の上昇になるのではないかと思います。そう考えてくると、長期金利は、経済の
体温計と言え、債券バブルのように経済とはかけ離れて異常な買われ方をして暴落す
るケースは例外として、現状のようにデフレで景気が低迷しているときは、温度が上
昇するように金利の急騰は容易には起きないのではないでしょうか。
経済評論家：津田栄
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Ｑ： 日本国債の「暴落」
◇回答
□金井伸郎 ：外資系運用会社 企画・営業部門勤務
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■今回の質問【Ｑ：１２８０（番外編）】
ギリシャの債務危機以来、日本国債暴落のリスクが語られることが多くなった気が
します。そもそも長期金利がどのくらい上昇すれば、「暴落」なのでしょか。またど
んな状況において、「暴落」が起こると考えられるのでしょうか。
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村上龍
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■ 金井伸郎 ：外資系運用会社 企画・営業部門勤務
「暴落」とは「危険水域」に踏み込むもの
欧州債務危機をめぐる報道では、例えばイタリア国債の利回りが7％を超えてきます
と、「危険水域」とする表現が見られます。この7％の数字には厳密な経済的な裏付
けはなく、あくまでも一種の市場コンセンサスに類するもの、とされています。
ただし、7％を「危険水域」とする根拠として一般にいわれているのが、プライマ
リー・バランスを達成した場合でも公的債務残高の対ＧＤＰ比率の抑制が効かなくな
る調達コストの限界、というものです。プライマリー・バランスとは国債の利子償還
金の支払い分を除いた財政収支の均衡を指しますが、この状態では国債利子率が名目
ＧＤＰ成長率を下回っている限り、かつ公的債務残高が名目ＧＤＰの規模に納まって
いる場合、公的債務残高の対ＧＤＰ比率の安定化が達成できるとされます。
イタリアの場合についてみますと、中核国であるドイツを基準として、2011年のドイ
ツの実質成長率3％、インフレ率2.7％、域内で許容されるインフレ率の上振れ幅
1.5％の合計である約7％辺りが達成可能な名目ＧＤＰ成長率の目安、かつ公的債務残
高がほぼ名目ＧＤＰの規模（実際には120％相当）、といった前提があると考えられ
ます。これらの数字を前提として、イタリア国債の利回りでは7％を上回る水準が
「危険水域」とされているのでしょう。
従って、流通市場でイタリア国債の利回りが7％を上回る水準に上昇する＝債券価格
が下落する場合、欧州政府あるいは欧州金融当局も何らかの対策を余儀なくされる状
況となります。つまり市場における通常の範囲を超えた価格変動という認識であり、
これを国債市場における「暴落」とされる価格変動の目安とすることも可能でしょ
う。
これを日本に置き換えてみますと、日銀のインフレ目標1％と実質成長率を2％程度と
して達成可能な名目ＧＤＰ成長率が3％、国債残高がＧＤＰの200％としますと、
1.5％程度でも十分に「危険水域」といえます。
現在の10年国債利回りが0.8％前後ですので、現在の水準から1％の利回り上昇は「危
険水域」として認識すべきものといえます。実際には、国債の利回りの上昇が公的債
務の調達コスト全体の上昇につながるにはある程度の時間差が生じます。一方で、国
債の利回りの上昇＝国債価格の下落により、国債保有者には直ちに評価損が発生しま
す。日銀は4月の金融システムリポートで、国債など国内債の金利が1％上昇した場合
に邦銀が保有する債券評価損は6.4兆円になる、と試算しています。
一方、10年国債利回りで1.7％ないし1.8％の水準にあった時期は、2008年のリーマ
ン・ショック以前にさかのぼります。現在の国債利回り、特に日米独の国債利回りの
低下は、国際的な金融危機局面でのリスク回避的な資金の流れによるものです。従っ
て、欧州債務危機による世界的な「危機の終わり」が、日本の国債市場の「危機の始
まり」となるリスクを見ておく必要があります。
外資系運用会社 企画・営業部門勤務：金井伸郎
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●○○JMMホームページにて、過去のすべてのアーカイブが見られます。○○●
( http://ryumurakami.jmm.co.jp/ )
日本国債暴落の日は、間近に迫っているか？
PRESIDENT 2012年9月17日号
著者
経済評論家 山崎 元 構成＝鈴木雅光
「欧州債務危機の次は、日本国債が暴落する」といった憶測をまことしやかに流す人がいる。確かに、日本の債務残高を対GDP比で見ると、先進国の中でも突出して高い。日本国債の暴落に備え、金や不動産、外貨投資などに資金を移動させようとする人がいるが、はたして今、この手の投資行動を取ることが正しいのだろうか。
日本の財政赤字がさらに深刻化し、経常収支が赤字になるような状況になり、債務危機に陥る恐れが高まってくると、まず金利が上昇する。金利を引き上げなければ資金調達できなくなるからだ。そして通貨が信用を失い円安が進むだろう。同時にインフレにもなるはずだ。
しかしこういった状況は、一夜にして起こるわけではない。変化は徐々に起こっていくものだが、現在の長期金利の水準は約0.8％と極めて低く、為替も円高、そして物価は相変わらずのデフレ状態が続いている。国債の信用リスクを示すCDSのスプレッドも1％前後。マーケットを素直に見る限り、日本国債がすぐに危機的状況に陥るような状態とはとても思えない。
では仮に長期金利が現在の0.8％から3％程度まで上昇したとする。この程度なら、政府が目指す経済成長と物価上昇が実現すれば起こりうる。そうすると10年国債で2割程度、価格は下落するだろうから「暴落」といってもいいだろう。
しかし、現在のようなデフレの状態で長期金利が3％まで上昇したら、恐らく多くの機関投資家は、喜んで日本国債を買いにくるだろう。インフレにも好景気にもならずに国債の価格が大暴落するというシナリオは、なかなかイメージしにくい。
それでも「国債暴落に備えたい」という人は、「個人向け国債」を購入してはどうだろう。国債暴落に対する備えが、個人向け国債というのも妙な話だが、案外、この手が有効かもしれないと思う。
個人向け国債の「変動金利10年物」であれば、「国債価格下落＝金利上昇」だから、国債価格が下がると金利収入が増えていく。この金利とは10年国債の利回りに0.66を掛けたものだから、この低金利の時代、現時点で定期預金などに比べてもかなり有利である。
また、個人向け国債は保有期間1年を過ぎると過去2回分の金利を払えば、元本で買い取ってもらえるのが特徴だ。国債暴落とは長期金利の上昇ということだから、個人向け国債を換金して利回りが高くなった国債を買い直したり、こちらも高金利になっているはずの定期預金に預けることができる。
国債が暴落すれば、国債を大量保有している銀行の信用リスクが高まり、最悪の場合、経営破綻に陥るところも出てくるかもしれない（日銀はどうやらこれを心配しているらしい）。破綻した銀行に預金をしていた場合、預金保険機構によって守られる額は元本1000万円とその利息が上限。それを超える額を預金していた人はいわゆるペイオフ・リスクを背負うことになる。その点、個人向け国債ならペイオフとは無縁である。つまり、銀行預金よりも安全に多額のお金を運用できる。
もちろん、日本政府が機能そのものを停止してしまうような究極の事態が発生したら、個人向け国債も紙くず同然となる。が、その可能性は現段階では極めて低い。
外国の通貨や株式、商品市場などに投資すべきだという人もいるが、いずれもかなり大きな価格変動リスクを伴う。リスクを取って運用したい人にはいいが、リスクを嫌う人にははっきり不向きだ。インフレにも円安にもなっていない段階で、すぐにこの手の資産に資金を大きくシフトさせるほうが疑問だ。リスクのある商品は売り手の手数料が大きく、慌てて買うのは業者の手に乗せられることだ。「備えすぎ」にも注意したい。
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