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コラム：助手席に移った日銀、円安効果の限界＝佐々木融氏
http://jp.reuters.com/article/column-forexforum-tohru-sasaki-idJPKCN0WH0VH
2016年 03月 15日 18:43 JST
佐々木融ＪＰモルガン・チェース銀行 市場調査本部長
３月１５日、ＪＰモルガン・チェース銀行の佐々木融・市場調査本部長は、為替市場で中央銀行が運転席から助手席に移ったとの比喩は言い得て妙だと指摘。提供写真（２０１６年 ロイター）
［東京 １５日］ - 日銀は１５日の金融政策決定会合で、大方の予想通り政策の現状維持を賛成多数で決めた。上場投資信託（ＥＴＦ）については、４月から年間３．３兆円増のペースで買い入れを行うとして、従来の年間３兆円から増額したが、これは昨年１２月に決定された事項だ。
この他、金融政策に関しては３つの項目が発表された。１つ目は、ゼロ％金利を適用するマクロ加算残高の見直しを３カ月ごとに行うこと。２つ目は、マネー・リザーブ・ファンド（ＭＲＦ）の受託残高はマクロ加算残高に加え、マイナス金利の対象から外すこと。３つ目は、貸出支援基金および被災地金融機関支援オペの残高を増加させた金融機関については、増加額の２倍の金額をマイナス金利の対象から外すことである。
２つ目と３つ目はマイナス金利導入による金融機関収益へのネガティブな影響をやや緩和することになると考えられるが、大きな影響はないだろう。
金融政策発表前後で比較的大きく上下動した円相場は結局、本稿執筆時点で円高方向への動きとなっている。マイナス金利を導入した前回１月２９日の金融政策決定会合以降、円は実効レートベースでも対ドルでも約５％程度上昇している。円の上昇はマイナス金利導入だけが理由ではないだろうが、今やそれなりの影響があることを否定できなくなっている。
確かに、２月前半くらいまではマイナス金利導入後の円買いを、投資家のリスク回避志向の高まりに求めることができた。しかし、今では主要国の株価は大幅に反発し、市場のセンチメントを測る際によく利用されるＶＩＸ指数も急低下。リスク回避志向が弱まっていることを示唆している。通常なら円が売られる環境に変化しているにもかかわらず、円はマイナス金利導入後の急騰分を十分に取り戻せていない。
ちなみに、マイナス金利は日本だけではなく欧州でも不評だ。今月１０日に欧州中央銀行（ＥＣＢ）が預金金利をマイナス０．３％からマイナス０．４％に引き下げて以降、主要通貨の中で強いのはユーロ、スイスフラン、スウェーデンクローナの「マイナス金利通貨のトリオ」だ。スウェーデンの中央銀行であるリクスバンクも２月１１日に政策金利をマイナス０．３５％からマイナス０．５％に引き下げている。
＜米ＦＲＢも運転席から助手席へ＞
ＪＰモルガンのグローバル為替・金利ストラテジストチームのヘッドであるジョン・ノーマンドは、最近のレポートで「中央銀行は為替市場において、運転席から助手席に移った」と評している。
確かに、米国を見てもそうだ。過去１カ月間、市場が織り込む年内の米利上げ期待はゼロ回から１回半程度に高まっている。しかし、ドルは同期間中、全般的に下落基調をたどっている。今やドルの実効レートは米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が利上げを行った昨年１２月１６日よりも低い水準まで下落している。
主要国の金融資本市場のように巨大なマーケットは、誰も意のままにコントロールし続けることはできない。それは中央銀行でも政府でも、巨大な投資家でも同じことだ。
例えば日本の年金積立金管理運用独立行政法人（ＧＰＩＦ）は１４０兆円もの巨大な資産を抱える機関投資家である。ＧＰＩＦは２０１４年１０月に基本ポートフォリオの大幅見直しを決定し、国内債券の割合を６０％から３５％に大幅に削減した一方で、国内株式と外国株式の割合を１２％から２５％に倍増、外国債券の割合も１１％から１５％に増加させた。直近の資産内容を見ると、新しい基本ポートフォリオにかなり近づいてきている。
しかし、ＧＰＩＦが基本ポートフォリオを大幅に見直した時から現在までで、最も大きく価格が上昇している資産は、ＧＰＩＦが大幅に保有額を減らした国内債券だ。つまり、基本ポートフォリオを見直さずに、そのまま国内債券を大量に保有していればリターンは最大化されていたことになる。
マーケットでの運用に関する話で「タラレバ」は厳禁だ。こうした運用結果を後から責めるのはフェアではない。ただ、マーケットを意のままにコントロールすることは何人にもできないということは指摘しておきたい。
＜鏡に映る日本経済の「真実の姿」＞
唯一比較的うまくマーケットをコントロールすることができる手段は、経済のファンダメンタルズを変えることだ。マーケットは実体経済を映す鏡でしかない。実体経済を変えずに鏡の向きだけを変えても、結局正しい向きに戻った鏡は何も変化していない姿を映し出す。
それなのになぜ政府・日銀はこれほどまでにマーケットの細かい動きを気にするのだろうか。一部報道によれば、安倍晋三首相は毎日、株価の動きを気にしているとのことだが、日本経済を力強い成長に導いていくことを考えるのなら、１日、いや１週間、１カ月間の株価動向など気にする必要はないだろう。繰り返すが、マーケットは実体経済を映す鏡でしかない。実体経済が変われば自然と鏡に映し出されるマーケットの姿は変わってくる。
では、実体経済はアベノミクス下で変わったのだろうか。アベノミクス下の１２年第４四半期から昨年第４四半期までの３年間について、四半期ごとの実質国内総生産（ＧＤＰ）成長率（前期比年率）を平均すると、プラス０．６％になる。これはほぼ潜在成長率並みの成長率だ。
中身を見と、輸出は平均でプラス４．５％、政府支出は平均でプラス１．１％伸びている一方、民間最終消費支出は平均でマイナス０．１％となっている。アベノミクスの「第１の矢（金融緩和）」による円安で輸出が伸び、「第２の矢（財政出動）」で政府支出は増えたが、それが個人消費に波及していない姿が見て取れる。
円安で企業収益が伸びれば、それが賃金増につながり、やがて個人消費が増えると言われて久しいが、そのような動きはなかなか見られない。日本企業は世界の荒波にもまれながら成長している優秀な企業が多いため、円安で一時的に収益が増加したとしても、それを長期間の固定費増加につながるような賃上げには使わないのだろう。
そろそろ、鏡（市場）を動かして、実体経済をカッコ良く見せようとするのは止めた方が良いのではないだろうか。鏡を傾けたり、ついには逆さまにしたため、当局も市場参加者も、どっちがどっちなのか、事実は何なのか分からなくなってしまっているようだ。事実は、内需が弱く、潜在成長率以上の成長はしていない、ということでしかないと思う。
＊佐々木融氏は、ＪＰモルガン・チェース銀行の市場調査本部長で、マネジング・ディレクター。１９９２年上智大学卒業後、日本銀行入行。調査統計局、国際局為替課、ニューヨーク事務所などを経て、２００３年４月にＪＰモルガン・チェース銀行に入行。著書に「インフレで私たちの収入は本当に増えるのか？」「弱い日本の強い円」など。
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