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巨鯨ＧＰＩＦが日本株の救世主に、大規模損失で買い余力との皮算用
野沢茂樹、北中杏奈
2016年7月6日 00:00 JST更新日時 2016年7月6日 15:10 JST
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世界的な株安や円高に打ちのめされている日本の株式市場。その救世主となり得るのは、株安で巨額の損失を被った年金積立金管理運用独立行政法人（ＧＰＩＦ）のようだ。
ＧＰＩＦは運用資産に債券や株式が占める割合の目標値をあらかじめ設け、評価額が大幅に目減りした資産の買い増しなどで調整している。モルガン・スタンレーＭＵＦＧ証券はＧＰＩＦの運用資産が６月末に132.7兆円に減少し、国内債券は全体の42.6％、日本株は21.7％と、ともに目標値から遠のいたと試算。国内債を9.8兆円減らし、日本株を4.21兆円増やす余地が生まれたと見積もっている。
同社の株式統括本部でエグゼクティブ・ディレクターを務める岩尾洋平氏は、外国人投資家はＧＰＩＦの大規模な資産構成見直しによる株価押し上げ効果は出尽くしたとみているが、なお徐々に買い増していると気づけば、市場の雰囲気は改善すると予想。少なくとも株価の下支え要因になると指摘する。
ＧＰＩＦの高橋則広理事長
Photographer: Kiyoshi Ota/Bloomberg
ＴＯＰＩＸはＧＰＩＦの大規模な国内債削減とリスク資産買い増しがほぼ一巡した直後の昨年８月に、約８年ぶりの高値を記録。その後は世界経済の減速懸念や市場の混乱を背景に年初からは19％程度下げ、日本株の時価総額は約104兆円吹き飛んだ。保有割合を徐々に修正するための日本株買いは市場心理を支えるとともに、巨額の国債購入を必要とする日本銀行にとっても朗報だ。
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りそな銀行アセットマネジメント部の黒瀬浩一チーフ・マーケット・ストラテジストは、４兆円規模の買い余力は「大きい。下値不安を和らげる効果はある。株価下落で資産構成割合が下がるので買わざるを得ない」と言う。評価損が政治問題化しているため、買い増しは慎重に進める可能性があると分析。国内債の削減は「日銀にも大変ウエルカムな話だ」と述べた。
ＳＭＢＣ日興証券の末沢豪謙金融財政アナリストは、ＧＰＩＦの４－６月期の評価損を3.5兆－４兆円程度、６月末の運用資産は厚生労働省が管理する年金特別会計の短期資産も含めて約132兆円と試算する。金利が低下した国内債の割合はおおよそ42％程度に上昇する一方、最も打撃が大きかった日本株は約20％に低下したと分析。外国債は世界的な金利低下で14％前後、株価が堅調だった外国株は22％程度と持ちこたえたとみる。
末沢氏が推計した資産構成割合に基づくブルームバーグの試算では、国内債の時価評価額は６月末に約55.4兆円、日本株は26.4兆円程度、外債は約18.5兆円、外株は29兆円前後。仮に積立金全体の規模が変わらなければ、国内債は満期償還分も含め、目標値まで約9.2兆円の削減余地がある。日本株は値上がり分も込みで約6.6兆円、外債は為替損益も含めて約1.3兆円、外株は約４兆円の積み増しが必要だ。
ＧＰＩＦの広報責任者、森新一郎氏はブルームバーグに対し、市場に不測の影響を及ぼすのを避けるため、コメントを控えると答えた。
ＧＰＩＦは2014年10月末に資産構成を抜本的に見直し、経済活性化による将来の金利上昇を視野に国内債の目標値を60％から35％に下げ、内外株式は12％ずつから25％ずつに、外債は11％から15％へ引き上げた。デフレに強い国内債への偏重から、株式と債券が半分ずつで国内６割・外貨建て４割という分散型に変えた。
もう国債には戻れない
日本証券業協会や東京証券取引所、財務省などの統計によると、ＧＰＩＦの国債売却と内外株式・外債買いは昨年央にかけて終息した。その直後に生じたギリシャの債務危機や中国株の急落、人民元切り下げで市場が動揺し、７－９月期の収益率は同一基準でさかのぼれる08年度以降で最低を記録。10ー12月期は持ち直したが、今年１－３月期には再び世界的な株安と円高に見舞われた。
ＧＰＩＦは先月30日の運用委員会で、塩崎恭久厚生労働相に提出する15年度の財務諸表案を検討した。公表日は参院選後の今月29日だが、共同通信などは評価損が５兆数千億円に上り、５年ぶりの赤字になったと報じた。16年度４－６月期も、米利上げ観測の後退に伴う円高や英国の欧州連合（ＥＵ）離脱選択を背景に、期末にかけて世界的に株安が進んだ。
ドル・円相場は英国民投票結果が判明した先月24日、１ドル＝99円02銭と13年11月以来の円高値を付けた。年初来では19％程度の円高となっている。長期金利の指標となる新発10年物国債利回りは６日、マイナス0.285％と過去最低を更新した。
メリルリンチ日本証券の大﨑秀一チーフ債券ストラテジストは、ＧＰＩＦの評価損について「儲けも損も大きく出る資産構成にした以上、右往左往せずに自らの方針を貫くべきだ」と指摘。足元では「国内債の収益率が最も高い皮肉な状況だが、マイナス利回りの国債には戻れない。デフレ脱却と経済活性化という国の大方針に基づけば、これが正しいと信じるしかない」と話す。
公的年金制度の一翼を担うＧＰＩＦは、名目賃金上昇率を1.7ポイント上回る運用利回りを長期的に確保する責務を負う。賃金が2.7％上がる経済中位ケースの名目期待収益率は国内債2.3％、国内株5.9％、外債4.1％、外株6.7％。一方、価格変動を示す標準偏差は国内債4.2％、国内株25.2％、外債11.8％、外株26.8％だ。資産構成全体では12.4％と全額を国内債で運用する場合の３倍近く振れやすい半面、目標達成の可能性は高まる設計だ。
ＧＰＩＦは５月末に公表した基本ポートフォリオの検証結果で、変更の必要はないとの見解を表明。運用残高が年金財政で必要とされる積立金の水準を下回るリスクが策定時より低下したと説明した。しかし、民進党の枝野幸男幹事長は２日、評価損に関し、「多くの国民が不安、怒りを持っていると思う」と発言。資産構成を「段階的に比率を戻していくべきだ」と主張し、アベノミクスや改憲の是非に次ぐ「参院選の三つ目の大きな争点になった」との認識を示した。
ろうばい売りは最低
アムンディ・ジャパンの浜崎優市場経済調査部長は「株安・円高になった場面で慌てて株式を売ったり、国内債の比率を上げるのは最低の投資行動だ。野党には説得力のある代案がない」と指摘。「低金利と人口減の中で公的年金の持続可能性を向上させるには、長期的な視点でリスクを取った運用をせざるを得ない。金利のない世界では代替案はない」と語る。
日銀の黒田東彦総裁は２％の物価目標を達成するため、国債買い入れを柱とする「量的・質的金融緩和」を13年４月に導入し、翌年10月末には国債保有の増加ペースを年80兆円に拡大した。残高目標の達成に必要な購入額は今年、約120兆円に増加。１月末には金融機関の日銀当座預金の一部に0.1％のマイナス金利を適用することを決め、２月半ばから実施している。
ＧＰＩＦの国内株アクティブ運用の受託先であるインベスコ・アセット・マネジメントの佐藤秀樹社長兼ＣＥＯ（最高経営責任者）は５日の記者説明会で、マイナス金利は生涯で二度と経験できないかもしれない「非常にレアな」局面だと指摘。「国債からの代替投資に対する需要が本格的に加速しており、金融機関や年金基金から受託する運用会社にとっては100年に一度のチャンスかもしれない」と述べた。
ＧＰＩＦの運用資産額は昨年末時点で139.8兆円。前身の年金資金運用基金として自主運用を始めた01年度からの累積収益額は50.2兆円で、第２次安倍晋三内閣発足後の３年間で27.9兆円増えた。年初来の２四半期で10兆円規模の評価損が出ても、まだ20兆円近くが残っている計算となる。アムンディの浜崎氏は、今はむしろ着実に安値を拾って資産構成割合を調整すべき局面だとみる。
ＳＭＢＣ日興証の末沢氏は、ＧＰＩＦは「資産構成が目標値から大幅に乖離（かいり）しているわけではないので、慌ててやる必要はない。あくまで長期的な視野で運用資産を増やしていく観点から国内株、外株、外債の順に押し目買いに動く」と予想。「新規資金が入ったら国内株中心に振り向け、国内債は償還分の自然減でキャッシュアウトも含めて対応していくだろう」と語った。
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2016-07-05/O9U54Z6JTSE801
【インサイト】ゴールドマンの「甘い考え」では利回り低下止まらない
Lisa Abramowicz
2016年7月6日 15:14 JST
ウォール街のアナリストらは米国債利回りは上昇すると依然として警告しているが、はなから相手にすべきでないことをトレーダーらは学び、恐らくその行動は正しい。
ストラテジストらの見通しはここ数年外れてきたし、特に今年はそうだ。米国債利回りは上がるどころか、低下してきたし、底をつけた明確な兆しもないまま 過去最低を更新。米国債の今年これまでのリターンはプラス5.9％で、同様の期間で比較すると1995年以降では最高であることをバンク・オブ・アメリカ （ＢｏｆＡ）メリルリンチ指数が示している。利回りがマイナス圏にある債券の規模は12兆ドル（約1210兆円）を超えた。
にもかかわ らず、今度はゴールドマン・サックスだ。米国債利回りは上昇方向にあるとか投資家は英国民の欧州連合（ＥＵ）離脱選択に過剰反応しているとか、またもや だ。ケビン・バックランド記者の５日の記事によれば、ゴールドマンの金利ストラテジスト、ロハン・カンナ氏（ロンドン在勤）は調査リポートで、「英国は世 界経済の指標ではない。従ってどのような経済活動の鈍化であれ、限定的なインパクトしかないはずだ」と指摘した。
米国債利回りが間もなく上昇すると確信しているのはゴールドマンだけではない。ブルームバーグが銀行に所属するアナリストを対象に実施した調査によれば、米国債利回りは今年緩やかな上昇が見込まれている。
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英国民のＥＵ離脱支持そのものが世界経済に壊滅的な影響は与えないというゴールドマンのアナリストの見方は正しい。とはいえ、それは利回り低下を引き起こしている唯一の要因でもなければ、主因であることさえ疑わしい。
ここで、米国債利回りが低水準にとどまったり一段と下がったりする公算が大きい全ての理由を挙げるよりも、指標となる利回りの意味ある上昇を引き起こすために何が必要かを考えてみよう。
1)米国とそれ以外の先進国・地域の金利について、従来の関係性が崩れる必要がある。日本とドイツの10年債利回りはゼロを下回り、これに比較して、米国債利回りはまだ高くみえる。
2) 英国民投票の結果は覆されるか、もしくは英国に有利な新たな貿易協定などによって和らげられる必要がある。また、世界中で高まる政治リスクのシグナルとい うより、１回限りの出来事である必要もあるが、銀行危機に見舞われるとともに政治改革をめぐる国民投票を控えるイタリアの情勢や先鋭化する米大統領選の論 戦をみれば、これは考えがたい。
3) 日本や英国、スウェーデンから米国まで主要中銀は金利を上向かせる、あるいはせめて低下しないようにさせる必要があるが、それとは逆に向かっているようだ。
4) インフレの何らかの兆しが必要だが、少なくとも大幅な度合いを示すものはない。英経済は縮小するかもしれず、原油価格もこのまま推移するか近い将来にまた 下がるかもしれない。デリバティブ（金融派生商品）市場で織り込まれている長期インフレ率は1.49％と、2009年以来の低水準に近い。
というわけで、政治の不透明感や前例のない規模の景気刺激、それにもかかわらず低迷が続く経済成長という環境下で、ウォール街のアナリストらはますます逆張りの見方を展開している。そして公正を期して言うなら、これほど低水準の利回りを嫌うのは簡単だ。
低金利は銀行や機関投資家のバランスシートを痛めるし、日本や欧州の企業が資金を借りるのにお金をもらえるというのはこれまでのどんな投資ロジックに照 らしてもおかしい。それでも市場の力には逆らえない。モメンタムは依然として金利低下の方向にあり、これを何がストップさせるのかはまだ見えない。
（このコラムの内容は必ずしもブルームバーグ・エル・ピーの意見を反映するものではありません）
原題：Goldman’s Wishful Thinking Won’t End Rut in Bond Yields: Gadfly（抜粋）
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2016-07-06/O9VKAP6K50XX01
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