都市部の英国の若年世代は特に悲惨だな

米社債、利回り得られる世界で唯一の安全投資先

ニューヨーク証券取引所のトレーダー（5月） PHOTO: REUTERS
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JUSTIN LAHART
2016 年 7 月 6 日 15:02 JST
　世界中で利回りが大幅に低下しているため、比較的安全で一定の収入が得られる資産は地球上で米国の社債ぐらいしかなくなってしまった。
　バンクオブアメリカ・メリルリンチの信用ストラテジスト、ハンス・ミッケルセン氏によると、投資適格級債券だけで考えた場合、米社債は世界全体の発行残高の約12％を占めるが、利回り収入で見ると米社債の割合は約33％に達する。つまり、投資適格級とみなされる政府や企業、ファンドが債券保有者に支払う金額全体のうち、3分の1が米国の企業からの支払いということだ。
　国債と同様、米社債の利回りは年初から急落している。米国債の10年物利回りは5日、終値ベースで過去最低となる1.367％をつけた。バンクオブアメリカ・メリルリンチによると、年限7?10年の高格付け米社債の直近利回りは3.14％で、1年前の3.92％を大きく下回る。
　他の資産に比べ投資妙味が高いことを理由に、米社債には数十億ドルもの資金が流れ込んでいる。これは米企業にとって強い追い風となり得る。これまでほとんど聞いたことのない金利水準でほぼ無制限に資金を借りることができるのだ。自社株買いや取引案件が増える可能性があり、場合によっては投資も拡大するだろう。
　こうした状況は米経済に対する投資家の見通しから生まれたものというよりもむしろ、世界の主要中銀が導入した新たな緩和政策によるところが大きい。米連邦準備制度理事会（FRB）は2014年に米国債の買い入れをやめたが、欧州中央銀行（ECB）と日本銀行は国債買い入れを積極展開している真っ最中だ。中銀の買い入れを受けてユーロ圏と日本の債券利回りは押し下げられ、米国債の妙味が増している。
　英国が欧州連合（EU）離脱を決めたことがこうした状況に拍車を掛けている。英中銀イングランド銀行のカーニー総裁は6月30日、英経済の安定を支えるために利下げなどの措置が必要になる可能性を示唆した。英国債の10年物利回りは足元で0.77％に低下している。EU離脱決定前は1.37％だった。
　投資適格債市場で国債は依然として圧倒的なシェアを占めるが、社債の重要性は劇的に高まってきた。5年前、投資適格債全体のうち米社債は発行残高の約9％、利回り収入の13％を占めていた。1年前には利回り収入の比率は23％だった。
投資適格級債券だけで考えた場合、米社債は世界全体の発行残高の約12％（青）を占めるが、利回り収入は約33％（水色）に達する
　米社債には今後数カ月で一段と世界の投資資金が集まるかもしれない。ブレグジット（英国のEU離脱）をきっかけに世界的な需要減退が予想される中、ECBと日銀が債券買い入れを拡大する可能性が高くなっている。
　ECBの買い入れ対象には6月から社債が加わった。買い入れの規則を変えない限り、購入対象になり得る国債は枯渇する恐れがあり、それだけが理由だとしても社債買い入れをさらに増やす可能性はある。現行規則では、ECBは利回りが預金金利（マイナス0.4％）を下回る債券を買うことはできない。5日時点で年限9年未満のドイツ国債は利回りがこの基準に達していない。
　日銀も社債の買い入れを拡大する可能性がある。日銀の国債保有比率があまりに高くならないようにするためだ。
　こうした追加緩和の可能性が意識されれば、米社債への資金流入はいっそう加速し、利回り低下に伴い米企業の借り入れコストは下がるだろう。そうなると、債券発行が年後半に上向くお膳立てが整う。ディールロジックによると、米国市場における投資適格社債の発行額は16年前半が4410億ドル（約44兆4000億円）、15年前半が4630億ドルだった。
　投資家にとって低利回りは、安全だが国債よりもリスクの高い債券を保有するにあたり一定のリスクの見返りに得られる利益が少ないことを意味する。金融危機前に投資家はリスクを過小評価していたが、現在もそうなのかは判断しにくい。だが、景気が落ち込んだ場合、あるいは特定の業界が混乱に陥った場合でさえ、投資家は予想外の大損失を被りかねない。エネルギー企業の社債相場が最近急落したことからも、そうしたことがすぐに起こり得ることは明らかだ。
　投資家は低利回りに二の足を踏むかもしれないが、少なくとも当面は何らかの収益を得るための選択肢は多くない。
　このため、企業の資金調達環境は程なく改善する可能性がある。おそらく雇用市場の引き締まりや賃金上昇に伴い、雇用コスト軽減を図るために企業はより生産性の高い新しい設備に投資するだろう。新規プロジェクトへの投資さえあり得る。
　企業が新規プロジェクトを選択すれば、経済成長の加速も期待できそうだ。リスクテイクの拡大を狙って利回りを押し下げてきた中銀が望んでいるのはまさにこのような成長加速だ。ただ、企業の借り入れコストは何年も前から極端なほど低いため、ここ最近の利回りの低下だけで設備投資が一斉に上向く公算は小さいというのが現実だ。
　むしろ、低金利環境下で投資家の利回り追求がさらに加速すれば、一段と株式の「債券化」が進む可能性が高まる。そうなれば、債券市場で調達した資金を使って自社株買いや配当金の支払いを行う裏付けとなるだろう。そして、企業のバランスシートに新たな債務が積み上がるというむなしい結果に至るかもしれない。
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英中銀が金融市場の圧力緩和に動いた理由とは

記者会見するイングランド銀行のカーニー総裁 PHOTO: ASSOCIATED PRESS
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PAUL J. DAVIES
2016 年 7 月 6 日 09:44 JST
　市場の不安を和らげるための「圧力バルブ」というものが存在する。英中銀イングランド銀行は5日、それを二つ緩めた。
　欧州連合（EU）離脱（ブレグジット）を決めた英国民投票は多大な不確実性をもたらし、金融市場のリスクが急激に意識されるようになった。英中銀はブレグジットに伴う不確実性が銀行や保険会社、市場に幅広く波及することを懸念している。リスクの高まりを受け、銀行や企業が債券市場で資金を調達する際のコストはいずれ上昇し、企業や家計の経済活動を圧迫しかねない。
　ただ、英中銀の措置は圧力が実際に高まる前に講じられたため、直ちに期待できるのは主に意識面での効果になりそうだ。予防は治療に勝るが、いずれにしても状況が悪化すれば、英中銀はもっと不安を和らげることができるのか市場は疑問を抱くだろう。ただでさえ英中銀は政策金利を現在の0.5％から引き下げる余地がほとんどないため、別の措置に目を向けつつある。
　英中銀はまず、市中銀行に対し好況時に自己資本の積み増しを義務付ける「カウンターシクリカル（景気循環の影響を抑える）資本バッファー（CCB）」の比率を0.5％からゼロに引き下げた。大手銀行はこれまでにCCBを57億英ポンド（約7750億円）相当積み上げてきた。各行はこれを放出できるようになる。
　その効果として、最大1500億ポンドの追加融資が可能になると見込まれている。英中銀のカーニー総裁はこれに関連し、昨年の英国での融資純増額が600億ポンドにとどまったことを明らかにした。
　英中銀が緩めたもう一つのバルブは、保険業を対象にしたものだった。同行は、保険会社に対して資産と負債の時価評価の厳格化を義務付けるEUの新たな資本規制の順守期限を延長した。この変更の趣旨は、保険会社が連鎖的な債券安を引き起こしかねないやり方で高リスク社債を売却する意欲をそぐことにある。
　だが、銀行業も保険業もまだそれほど大きな圧力にはさらされていない。英中銀によれば、銀行の株価は急落しているが、銀行全体の資金調達コストは上昇していない。同様に、社債コストは国民投票以降、急上昇するどころか低下している。
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バンクオブアメリカ・メリルリンチのポンド建て債券指数利回り【青：社債、赤：銀行シニア債】
　英中銀が打ち出した措置の狙いは、経済を刺激することではなく、状況が悪化するのを防ぐことにあった。例えば、CCB比率をゼロに引き下げたことで、銀行には確かに一息つく余力が生まれる。それでも、景気が悪化して既存の借り手が返済延滞ないしデフォルト（債務不履行）に陥れば、こうした余力は消えうせてしまうだろう。恐らく需要が存在しないため、銀行が新たな融資ブームへと駆り立てられる公算は小さい。
　英中銀は規制面のバルブを緩めることで、英国経済がハードランディング（硬着陸）した際の衝撃を和らげようとしているが、カーニー総裁が既に警告しているように、金融政策にできることは限られている。不確実性に終止符を打ち景気刺激策を講じるのも英国政府次第、という様相がますます強まるだろう。
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ECB、追加緩和必至も政策に手詰まり感
フランクフルトのECB本部 ENLARGE
フランクフルトのECB本部 PHOTO: EUROPEAN PRESSPHOTO AGENCY
By RICHARD BARLEY
2016 年 7 月 6 日 12:31 JST

　英国の欧州連合（EU）離脱（ブレグジット）という新たなショックによって、ユーロ圏の脆弱（ぜいじゃく）な景気回復は一歩後退する恐れがある。欧州中央銀行（ECB）が追加措置を講じることはほぼ確実だが、各国政府が必要な改革を実行する方法を見つけ、一部の国が持つ財政余力を引き出さない限り、その効果は限られるかもしれない。

　確かに、域内のあちこちに政局不安が波及してECBが対応を迫られているというわけではない。ECBが挑まなければならない問題は緊急の問題ではなくむしろ慢性的なものだ。心配されるのは低成長と低インフレが一段と根を張りつつあることだ。ECBが6月初めに公表したスタッフ予想では、インフレ率は2018年も中銀目標を大きく下回る見通しとされた。中期的なインフレ期待の市場指標として注目されている、ユーロ・インフレスワップの5年先スタート5年物フォワードレート（市場が予想する5年後から5年間の平均インフレ率）は足元で1.31％にとどまり、ECBが目指す2％弱に遠く及ばない。

　ECBの政策金利はこれ以上下げられない水準に達したとみられる。従って、ECBは資産買い入れを増強する公算が大きい。現在の買い入れ措置は少なくとも17年3月まで実施される予定だが、ECBはこれまで常に延期の可能性を視野に入れてきた。現行ペースでの買い入れを6カ月延長した場合、購入総額は4800億ユーロ（約54兆円）増えることになる。

　だが、債券購入を進める中でまだ問題は生じていないというECBの主張をよそに、市場参加者は買い入れを延長すればやがて制約が生じ、条件に合う債券が枯渇すると確信している。今でさえ、預金金利（現在マイナス0.4％）より低い利回りの債券は買わないとの規則に沿って、年限2024年までのドイツ国債は購入対象債券から除外されている。ECBが買い入れの条件などに手を加えると予想する向きは多い。

ユーロ・インフレスワップの5年先スタート5年物フォワードレート
https://si.wsj.net/public/resources/images/BN-OT610_ecbher_G_20160705081227.jpg

　理論的には、同一銘柄や同一発行体について設けた買い入れ上限を引き上げたり、ECBへの出資比率（キャピタル・キー、その国の経済規模がEU全体に占める割合によって決まる）に応じて各国の国債を買い入れる制度から逸脱したりといったことも可能だ。イタリア国債相場が先週上昇したのはこの国別配分の見直しが期待されたからだ。ユーロ圏3位の経済規模を持つイタリアの債券市場は域内最大。

　とは言うものの、これらの選択肢はどれも一筋縄では行かない。出資比率ルールをゆがめれば、重債務国の債券価格に明らかな影響が及ぶだろうが、政治的反発を招くことも予想される。同一銘柄と同一発行体で保有額に上限を設定したのは、ユーロ圏の国債のデフォルト（債務不履行）リスクはゼロではないからだ。どこかの国が債務再編を行う場合に大きな影響力を行使できる立場に立つことや、特定の国の大半の債務を保有することはECBの本意ではない。

　ECBは厄介な状況にある。景気回復を妨げている基本的な要因や競争力の問題は金融政策では解決できない。ユーロ圏の問題に対するより大局的な解決策は政治家が握っている。超低水準の借り入れコストをうまく利用すれば、必要な雇用市場改革などに備えた財政上の余裕を生むことも可能なはずだが、現実にはこれができていないという問題もある。

　例えばドイツの場合、緊縮財政を遂行するドイツなりの理由はあるが、現在の債券利回りを踏まえるとインフラ投資によって得られるかもしれない利益をみすみす逃していることは間違いない。これはひいては、将来の経済成長の下押し要因となる可能性がある。中銀は成長率を潜在成長率まで高めるための状況を整えることはできるが、潜在成長率そのものを引き上げることはできない。

　他方、金融政策を担うECBはインフレ低迷の問題から逃げることはできない。ECBは何か他に政策手段がないかさらに片っ端から調べることになりそうだ。

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