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米国株の上昇局面、いつまで続く？
投資家が米国株を選択するのは他に選択の余地がないからだ
米株式市場は現在、7年半にわたり強気相場を維持している ENLARGE
米株式市場は現在、7年半にわたり強気相場を維持している PHOTO: CHRIS RATCLIFFE/BLOOMBERG
By KOPIN TAN
2016 年 7 月 19 日 12:20 JST
•米国株は上昇基調
長い休みを経て、米国株式市場が最高値を連日更新している。S＆P500指数は2015年5月に過去最高を記録してから約14カ月後に、ようやく高値を更新したことになる。この強気市場は今後も持続するだろうか。
株式市場は現在、7年半にわたり強気相場を維持している。強気相場としては既に史上2番目の長さだ。過去の例を見ると、S＆P500指数が過去最高を記録した後1年以上たってから再び高値を更新した場合、投資家は相場のさらなる勢いを期待できる。再高値から6カ月間の平均上昇率は8％となっている。だが、過剰な期待は禁物だ。
英国の欧州連合（EU）離脱（ブレグジット）決定後に米国株式は安値から8％反発したが、これが頭打ちであることを示す兆候が幾つか目前に現れている。S＆P500指数構成銘柄の90％がすでに50日移動平均を上回っており、株式ファンドには先週、ここ9カ月で最大となる110億ドルが流入した。出遅れ株として知られるアップル（AAPL）などの銘柄でさえ上昇し始めている。
現在、投資家が米国株を選択するのは他に選択の余地がないからだ。米国債の利回りは過去最低に近く、世界の債券のうち約30％（13兆ドル相当）で利回りがマイナスとなっている。米国株式60％、米国債券40％の典型的な配分からなるポートフォリオの利回りは1.9％と過去最低水準だ。2016年に最も上昇しているセクターは配当利回りの高い電気通信サービス（22％上昇）と公益（20％上昇）で、金融は下落している唯一のセクターだ。これは驚くに当たらないだろう。
マネーマネジャーは、これまで以上にパフォーマンスの追求を迫られている。米国大型株のベンチマークとされるラッセル1000指数を今年上半期にアウトパフォームした大型株ファンドはわずか18％にとどまった。ブレグジットや中国に起因する一連の株価下落後の急回復は、ショートカバーや相場に飛びつく意欲を高めている。
株価収益率（PER）の上昇は利益の増加を伴っているのか。4-6月期の利益は5％減と、5四半期連続で減少する見通しで、S＆P500指数のPERは既に18.5倍となっている。株価を支えているのは記録的な自社株買いだが、PERがこれほど高い状況で自社株買いがいつまで続くかは疑問である。
•米国株の今後
ディフェンシブ銘柄への資金集中は、株式への投資意欲がまだ衰えていないことを示す逆のシグナルに見えるかもしれない。だが、ルーソルド・グループのダグ・ラムジー最高投資責任者（CIO）は「ディフェンシブ株に投資している投資家を弱気派とするならば、彼らは投資意欲が旺盛な弱気派だ。2000年3月に株式市場が最高値を付けた時も、この種の弱気派は市場に多く存在していたが、根底にある『悲観主義』も、それに続く50％の株価下落に対する緩衝材とはならなかった」と語る。
一方、株価の上昇基調は長期化している。リサーチ企業であるMKMパートナーズのチーフエコノミスト兼ストラテジスト、マイケル・ダーダ氏は景気サイクルの後期に見られる2つの兆候を指摘する。米連邦準備制度理事会（FRB）による金融引き締めと、利益率のピークとその後の低下である。株価がさらに上昇する可能性はあるものの（景気サイクル最後の年の上昇率の中央値は7％）、直後の下落率の中央値は27.8％だ。
•低金利の恩恵
低金利やマイナス金利は実際に景気を刺激するだろうか。低コストでの借り入れは万人に対する恩恵だと言われるが、米国の家計は14兆ドルの負債を抱える一方、資産はその7倍で、これには26兆ドルの現金と債券が含まれる。低金利は「恩恵どころか、実質的には大規模な税金と言える」とドイツ銀行のストラテジストは指摘する。
「低金利やマイナス金利は企業の資金調達にとっては恩恵となるが、個人は退職後の収入を維持するために、貯蓄をもっと増やそうとする」とドイツ銀行は説明する。低金利は住宅市場を押し上げるが、一方で利益が減少して貸出意欲が弱まる銀行セクターなどを犠牲にしている。また、低金利は相場のセンチメントにとってプラスだという見方もある。現在、株価は過去最高値を付け、金利はますます低下しているが、読者はこの状況にどれほど自信を持っているのだろうか。
新興国通貨、トルコリラ主導でクーデター後の下げ縮小
トルコリラの対ドル相場は、15日の急落後に1.4％上昇した（写真はトルコリラ紙幣） ENLARGE
トルコリラの対ドル相場は、15日の急落後に1.4％上昇した（写真はトルコリラ紙幣） PHOTO: MURAD SEZER/REUTERS
By CAROLYN CUI AND GEORGI KANTCHEV
2016 年 7 月 19 日 15:08 JST
18日のトルコ市場では、株価と債券価格が急落した。軍の一部によるクーデター未遂事件がトルコの経済と政治にどう影響するか見通せないことが響いた。一方、他の新興国市場はトルコの政治混乱の影響を感じさせない展開となった。
18日はトルコの代表的な株価指数であるBIST100が7.1％安となり、トルコリラ建て債券も約4％下落した。リラは15日に対ドルで4.7％安と急落したが、18日は1.4％高と反発し、下げ幅を縮めた。
カニング・コープ（運用資産1030億ドル）の新興国市場アナリスト、ギュレン・トゥンサー氏は「最終的にどのような結末になるか分からないが、相場はより不安定になり、混乱が生じる恐れがあるとみている」と述べた。同社は18日、トルコの債券の一部を売却した。
シティグループのアナリストらは、向こう数日間は「投資心理へのダメージ」を見極めることが鍵となるが、今のところはトルコ情勢が他の主要新興国に影響を及ぼす兆候は見られないと述べた。
18日は南アフリカランドがドルに対して2.3％高となり、メキシコペソやブラジルレアルも上昇した。
アリアンツ・グローバル・インベスターズのグローバルストラテジスト、ニール・ドウェイン氏は、市場はトルコ情勢が国外に波及する恐れはなく、経済的影響は限られるとの結論に達したと述べた。
アジアでは、資産運用会社の多くが既に次の動きに出ているようだ。18日の為替相場はまちまちだったが、クーデター未遂事件を巡る警戒感はほぼ感じられなかった。インドネシアルピアは1％上昇したが、マレーシアリンギは0.3％安とやや下げた。
ANZ銀行のアジア調査責任者、クーン・ゴー氏は「投資家が新興国における政治上のリスク要因についてさらに大局的に見るようになれば、投資対象は中南米や中東により集中するだろう」と述べた。
とはいえ、15日のトルコ市場の急落は、新興国特有のリスクを想起させた。新興国では強気相場が5カ月続き、最近では新興国債券ファンドへの週間流入超過額が過去最高に達した。その背景には、欧米や日本の長期金利が急低下したことなどがある。
ムーディーズ・インベスターズ・サービスはトルコの信用格付けについて、「中期的な成長見通しが弱まる可能性」を理由に格下げ方向での見直し対象とした。トルコの格付けは現在、ジャンク（投資不適格）をわずかに1段階上回る水準だ。
アナリストらによると、トルコリラは向こう数日でさらに下落する恐れがある。トルコ中央銀行が19日の政策会合で利下げする可能性が高いためだ。
トルコの債券市場は今年、新興国市場の中でも特に堅調に推移していた。10年物のリラ建て債券利回りは18日に9.5％と、先週の9％程度から上昇した。トルコの10年物ドル建て債は価格が1.7％下落し、利回りは4.2％に上昇した。
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FX Forum | 2016年 07月 19日 18:57 JST 関連トピックス: トップニュース
コラム：売られ過ぎた豪ドルに投資妙味＝植野大作氏
植野大作
植野大作三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券 チーフ為替ストラテジスト
［東京 １９日］ - 豪ドル円の乱高下が著しい。６月２３日の英国民投票で欧州連合（ＥＵ）離脱が決定したことを受けて、２４日の東京市場では一時７２．５３円と２０１１年１０月以来の安値圏へ差し込む場面があった。
ただ、その後は一気に切り返し、７月１５日には一時８１円台に復帰して英国民投票前の水準を回復するなど、目まぐるしい展開が続いている。
良くも悪くも「派手な値動き」は豪ドル円の持ち味だと言えるが、その点を考慮しても、わずか３週間で上下９円（最大値幅）を超える往復劇は、さすがに強烈だ。豪ドルは本邦の個人投資家層による人気が高く、外国為替保証金（ＦＸ）取引での売買金額が巨額であるほか、外貨系投資信託、外貨建て貯蓄保険、デリバ系の金融商品などを通じた投資残高もかなり積み上がっている。
その意味で、英国民投票後に誘発された上下９円を超える「往って来い」は、本邦の為替市場関係者にとって、相当にショッキングな出来事だった。根強いファンやアンチ・ファンが多い通貨ペアであるだけに、足元８０円前後に復帰してきた豪ドル円は売りなのか買いなのか、十人十色の市場解釈が渦を巻いている。果たして今後、豪ドル弱気派、強気派のどちらに軍配が上がるのだろうか。以下、筆者の見解を示しておきたい。
＜秋以降に一段の失地回復が期待できる根拠＞
短期的な結論から先に述べると、当面の豪ドル円は上値が重く、下値不安にさらされやすい状態が続きそうだ。豪州の２年国債利回りを見ると、現在１．６％台で取引されており、政策金利の１．７５％を下回る水準で推移している。４月下旬に発表された１―３月期の消費者物価上昇率が豪州準備銀行（ＲＢＡ）の目標である前年比プラス２．０％を大幅に下回っていたことを背景に、市場が追加利下げ観測を抱いていることがわかる。
市場が注目している４―６月期の消費者物価上昇率は今月２７日に公表される予定だが、原油価格の底入れなどを背景に、ある程度の反発が見込まれている。だが、「ＲＢＡ版の基調インフレ率」で１―３月期に前年比プラス１．６％だった数字が、一気に政策目標である２―３％のレンジまで戻るかどうかは微妙だ。多少切り返しても政策目標圏までハッキリと戻り切らなかった場合は、７―９月期の消費者物価指数が発表される１０月下旬までは追加利下げ観測が明滅、豪ドル円相場の上値を抑えることになるだろう。
一般に、豪ドルなどの高金利通貨は、利下げ観測が発生してしまうと、それまで海外投資家の買い意欲を刺激していた「金利の高さ」が「利下げ余地の大きさ」に読み換えられるため、逃げ足の速い短期資金が低金利国に逆流、「高金利通貨であるがゆえに売られやすくなる」という「逆金利差相場」の餌食になりがちだ。ＲＢＡの利下げに打ち止め感が広がらない限り、豪ドル円の反発力には限界があり、すぐに「上値探査モード全開」にはなり難いだろう。
ただし、筆者はこの先一方的に豪ドル円が軟化し続ける展開は想定していない。時期の特定は難しいが、恐らく今秋以降には豪ドル円は徐々に底堅さを取り戻し、８０円台半ばを目指して一段の失地回復に向かうのではなかろうか。そのように考える理由として、以下４点を挙げておきたい。
第１に、豪州の消費者物価上昇率は今年１―３月期がボトムだった可能性が高い。当時観測された消費者物価上昇率の大幅な下振れは、当該期間中に進んだ原油安の影響を強く受けていたとみられるが、当時２０ドル台半ばまで下げた北米産の原油先物はその後４０―５０ドル台に持ち直している。４―６月期のインフレ率がＲＢＡの政策目標圏まで復帰できるかどうかは微妙だが、７―９月期には「元の鞘（さや）」に収まるだろう。
第２に、豪州国内の経済情勢を見ると、雇用情勢はシッカリとした改善軌道を歩んでいる。１４日に発表された６月の雇用統計では正規雇用の大幅な伸びが好感され、豪ドル円反発の一助となった。同時に発表された失業率は５．８％と前月の５．７％から小幅悪化したものの、正規雇用の改善に伴う前向きな離職や職探し再開による一時的現象だと受け止められており、失業率のトレンドは昨年７月の６．３％をピークに改善中だ。
第３に、今月から始まった新しい会計年度に合わせ、豪州では大型の個人向け及び法人向けの減税策が稼働している。昨年９月に発足したターンブル政権が７月２日に実施された総選挙での集票効果をにらんで採用した施策だ。既往の金利引き下げと通貨安の効果で豪州景気が持ち直しつつある中、大型減税による消費と投資の刺激効果も加われば、夏場以降にはしっかりとした景気浮揚が確認され、利下げ打ち止め感が台頭してくるだろう。
先述のように、豪ドルなどの高金利通貨は、良くも悪くも値動きが派手という特徴があり、政策金利に先安観がある間は「利下げ余地の大きさ」がアダになって売られやすくなるものの、利下げに打ち止め感さえ出れば低金利国の投資家による値頃感が蠢動（しゅんどう）し始め、底値圏からの切り返しも意外なほど早く進みやすい。
＜８０円割れ水準は「買い下がり」戦略がお勧め＞
第４に、筆者が作成して常々監視している豪ドル円のトラッキング・モデルによると、ここもと観察された豪ドル円の急激な下落は、やや行き過ぎだった感が否めない。市場のリスク許容度が緩和する局面で買われる通貨の代表格である豪ドルと、委縮する場面で買われる通貨の典型例と見なされている日本円の交換レートになる「豪ドル円」という通貨ペアは、国際商品市況や世界的な株価動向をにらんで派手な上下動を繰り返す、という特徴を有している。
このため、近年の豪ドル円の値動きを解析すると、円換算のＪＯＣ商品価格指数との相関が約８割５分、世界総合株価指数との相関が約７割と非常に高い。両者を使った豪ドル円のトラッキング・モデルによれば、足元の適正水準は１豪ドル＝８０円台半ばとなっており、一時７５円割れ水準にまで差し込んだ英国ＥＵ離脱決定後の水準には「売られ過ぎ」のシグナルが点灯していた。
以上の諸点を総合的に加味した上で、１豪ドル＝８０円前後までの豪ドル円の切り返しは、筆者の目には自然な現象として映っている。今後、世界景気に腰折れ懸念が台頭して国際商品市況や株価が暴落すると考えるならば、豪ドル円は「決して買ってはいけない通貨ペア」になるが、最近の主要国の経済指標を見る限り、そのような兆候は表れていない。
豪州における物価上昇率の下げ止まりや雇用情勢の改善などを背景に、利下げ打ち止め感が台頭してくる秋頃にかけては、一段の失地回復の余地が広がるだろう。この先の世界経済の行方について過度の楽観論は抱いていないため、１豪ドル＝８５円超の水準での上値追いは慎みたいが、８０円割れ水準への差し込みが再びあった場合は、値動きの派手さも考慮しつつ、断続的かつ地味な買い下がりで臨みたいと考えている。
＊植野大作氏は、三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券のチーフ為替ストラテジスト。１９８８年、野村総合研究所入社。２０００年に国際金融研究室長を経て、０４年に野村証券に転籍、国際金融調査課長として為替調査を統括、０９年に投資調査部長。同年７月に外為どっとコム総合研究所の創業に参画、１２月より主席研究員兼代表取締役社長。１２年４月に三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券入社、１３年４月より現職。０５年以降、日本経済新聞社主催のアナリスト・ランキングで５年連続為替部門１位を獲得。
（編集：麻生祐司）
http://jp.reuters.com/article/column-forexforum-daisaku-ueno-idJPKCN0ZZ0A7?sp=true
金の強気相場、持続する可能性は
金の強気相場は続くのだろうか ENLARGE
金の強気相場は続くのだろうか PHOTO: REUTERS
By JASMINE HORSEY
2016 年 7 月 19 日 15:02 JST
【ロンドン】金は3年に及ぶ弱気相場を経て、年初来の価格上昇率が25％に達しており、長年の愛好家が持続的な強気相場を予想するに至っている。
彼らが正しいのかどうかは、かねて金の好材料とされるインフレを中央銀行が押し上げられるかどうかで決まる可能性がある。経済的・地政学的不確実性が続く必要もあるかもしれない。一方、アナリストの一部は、投機筋がかつてないほどの持ち高を積み上げ、足元の上昇相場を崩れやすくしていると懸念している。
中国の景気減速からブレグジット（英国の欧州連合＝EU離脱）に至るさまざまな要因で世界の経済成長見通しが冷え込み、安全資産の魅力が高まる中、金相場はこのところ輝きを放っている。
米連邦準備制度理事会（FRB）の利上げ見送りも一役買っている。利上げはドル高につながる上、金にとって利付き証券との競争が一層困難になる。
だが、消費者物価が上昇し始めない限り（先進国の多くでは長年の試みをよそにほぼ動いていない）、そうした金の持ち高は台無しになる恐れがある。
金は一般的にインフレヘッジと見なされている。TD証券が1970年代までさかのぼって分析したところ、金相場は高インフレ期の年間上昇率が平均24％に達している。
18日のニューヨーク商品取引所（COMEX）では、金先物8月限が前週末比0.1％高の1トロイオンス＝1329.30ドルで取引を終えた。アナリストや投資家の多くは金の上昇相場が続くとみている。
金相場の推移 ENLARGE
金相場の推移
バンエック・アソシエーツの運用担当者、ジョー・フォスター氏は「これは数年にわたって続く何かの始まりだ」と指摘した。
ガベリ・ゴールド・ファンドのアナリスト、クリス・マンチーニ氏は今年の強気相場を見込んでおり、金価格は2011年につけた1オンス＝1900ドル超の過去最高値を「数年以内」に突破すると予想している。
経済成長の低迷や低インフレを背景に、日本銀行や欧州中央銀行（ECB）、英中銀イングランド銀行は金融刺激策を拡大するとみられている。そうなればインフレは押し上げられ、金の恩恵になるとマンチーニ氏などの投資家は指摘する。
だがインフレが到来しない場合はどうなるだろう。金の前回の強気相場を支えた要因の一つも同じように、訪れなかったインフレへの期待だった。結果的に価格は過去最高値から押し戻された。
ECBは預金金利をマイナス0.4％へ引き下げている上、国債と社債を毎月800億ユーロ（約9兆3700億円）購入しているが、6月のユーロ圏総合消費者物価指数（HICP）は前年同月比0.1％の上昇にとどまり、14年12月以降はデフレが見え隠れしている。エコノミストらはインフレが上向くとみているが、消費者物価の大幅な上昇を予想する向きはほぼいない。
フォーカス・エコノミクスによると、主要7カ国（G7）のインフレ率の中心予想は17年が1.8％で、20年でもわずか1.9％となっている。金の二大消費国である中国とインドでは20年までにそれぞれ2.9％、4.9％へ上昇するとみられている。
そしてFRBという要素もある。FRBは緩やかな利上げの軌道をたどっており、ウォール・ストリート・ジャーナル（WSJ）が最近実施した調査では、民間エコノミストと経済学者の半数が早ければ12月13日・14日の連邦公開市場委員会（FOMC）で利上げが決まると予想した。利上げでドルが押し上げられれば、他通貨の保有者にとってドル建ての金が割高になる上、金は米国債のような商品に対する競争力を失う。
金にはインフレヘッジ以外にも安全逃避先としての伝統的な役割があり、これが相場を支えてきた。EU離脱の是非を問う先月の英国民投票以降、金価格は6％余り上昇している。ドイツとフランスでは来年の選挙に向けポピュリスト政党が台頭する一方、米国は今秋大統領選挙を迎える。さらなる不確実性が潜んでいる。
投機筋の持ち高が前例のない水準に達していることも、金価格の上昇を後押ししている。COMEXが5日公表したデータによると、投機筋の買い越し枚数は34万0207枚と過去最高に達している。
マッコーリー・グループによれば、05年以降の価格の10％〜15％の下げは投機的持ち高の水準に関連しており、こうした持ち高が買いに傾くほど急落の可能性は高まるという。
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1月にマイナス金利の導入で市場を驚かせた日銀は、4月にも現状維持を決めて予想を裏切った
By RICHARD BARLEY
2016 年 7 月 19 日 15:21 JST
世界の中央銀行が今後数カ月で対応しなければならない懸案は山ほどある。これに「中銀自身の行動」という新たな項目が加わった。中銀の行動そのものがますます市場の予想を裏切ることが多くなり、相場の変動を抑制するどころか逆に増幅させてしまっているためだ。債券と株式のバリュエーションが伸びきり、中銀の政策がさらに独創的なものになると考えられる今、これは悩ましい展開だ。
このところ、市場の予想は外れることが多い。例えば英中銀イングランド銀行は14日、政策金利を0.5％に据え置いたが、投資家が予想していたのは0.25％の利下げだった。イングランド銀が利下げを見送ったことで、金融市場は乱高下した。ファクトセットによると、その日の英ポンドのドルに対する変動幅は0.037ドルと大きかった。
こうした動きは英国市場に限ったことではない。1月にマイナス金利の導入で市場を驚かせた日本銀行は、4月にも現状維持を決めて予想を裏切った。欧州中央銀行（ECB）は昨年12月、追加緩和措置を打ち出すとの予想が市場で膨らんでいたにもかかわらず、そうした行動に出なかった。その結果、ユーロはドルに対し2.9％高をつけ、1日の上昇率として昨年最大となった。
米連邦準備制度理事会（FRB）はこれまでのところ、市場を大きく驚かせるような判断は下していないが、FRBの行動に対する市場の期待は激しく揺れ動いてきた。投資家は、FRBの論調の比較的急な変化や、海外リスクに関する認識の変化を不安に思っている。15日発表された6月の米小売売上高が予想を大きく上回ったこともあり、「FRBは現状維持」との見方は再び試される可能性がある。
https://si.wsj.net/public/resources/images/BN-OY610_cbankh_G_20160718085132.jpg
日銀が現状維持判断を下した4月28日のドルの対円相場
これら主要中銀4行についてはこれまで以上に重要な決断の時が待ち構えており、市場の期待と中銀の現実の間にギャップが生じる可能性は高そうだ。過去の読み誤りは、中銀が将来下す判断を投資家がどう解釈するかに影響を与えるため、代償を伴う。政策の選択肢は金融危機後の長い期間に徐々に増えていき、より極端になりつつあるようだ。中銀による直接的な政府への資金供給、いわゆる「ヘリコプターマネー」政策を日銀が導入するかどうかに関する議論を見ればそれがよくわかる。
こうした期間が長期化したことで、中銀の政策は市場の変動を抑える効果があるとのコンセンサスが形成されたが、今では中銀の行動が市場への衝撃となるケースが増えている。そして、市場と中銀の間の結び付きはこれまでになく強い。例えばECBは、国債から社債、資産担保証券（ABS）まで、目もくらむほど幅広い資産を買い入れている。
一方、中銀の政策当局者らが発するメッセージはまちまちだ。景気てこ入れと金融安定性の保護のために必要となればさまざまな選択肢に訴える意思を表明している。例えばイングランド銀のホールデン理事は、英国の欧州連合（EU）離脱の影響に対処する上で「筋肉質の」政策措置をとるべきだと主張している。それと同時に当局者の多くは、金融政策で全てが解決するわけではないとの見方をこれまでになく強く主張している。その主張は正しいのだが、市場はそれに耳を貸していないもようだ。
確かなのは、市場が際限なく続く刺激策に依存している一方で、その効果や悪影響をもたらす可能性を疑ってもいる。このバランスの再評価がいつになり、何がきっかけになるかははっきりしない。だがこうした矛盾は解決される必要がある。その場合、投資家にとって厄介な結果となるかもしれない。
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