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コラム：
米大統領選とドル円、最も警戒すべき展開
山田修輔バンクオブアメリカ・メリルリンチ チーフ日本ＦＸ株式ストラテジスト
［東京 ２６日］ - 筆者はかねてより、秋に円高の最終局面が訪れ、その後、円安トレンドに回帰すると予想しているが、その１つのカギとなるのが米国の大統領選挙と連邦議会選挙だ。
１１月の米大統領選と議会選の結果は、金融市場に大きな影響を及ぼし得る。主要世論調査とアイオワ電子市場（様々な事象を予想して取引を行うオンライン市場）によれば、現在のところ、大統領選は民主党のヒラリー・クリントン候補が共和党のドナルド・トランプ候補に勝利。議会選は共和党が下院、民主党が上院で、それぞれ過半を占める「ねじれ議会」となるシナリオが最有力視されている。
市場もこのシナリオを織り込んでおり、２０１０年中間選挙の下院選で民主党が敗れて以降の「決められない政治」とハト派的な米金融政策が続くとの見通しから、低金利・ドル安・株高となっている。だが、共和党、民主党のいずれかが大統領選・議会選とも完勝するシナリオに対しては、市場は脆弱になっていると言える。
以下、共和党完勝、民主党完勝、そして「民主党大統領または共和党大統領＋ねじれ議会」の３つのシナリオ別に、ドル円相場の行方を占いたい。
●共和党完勝シナリオ：景気刺激的、短期ドル安、中期ドル高
トランプ氏、クリントン氏とも景気刺激的な財政政策を志向している。積極的な財政刺激策が期待できるのは、一党が大統領選と議会選で完勝する展開だ。
共和党が完勝すれば、より大規模な減税や米国への資金還流に対する税負担優遇を含む法人税改革、インフラ投資などが予想される。財政に対する長期的な影響を中立に保つため、そうした施策は長い時間軸で見るとオバマケアなど他の支出の削減によって相殺される公算が大きいが、中期的な政策ミックスとしては景気刺激的となろう。
なかでも、海外から米国に還流した資金に１０％の税金を１回限り課すというトランプ氏の提案は、為替市場に大きな影響を及ぼし得る。全米経済研究所（ＮＢＥＲ）のワーキングペーパーによれば、海外利益の本国送金促進を目的に２００４年に成立した米本国投資法（ＨＩＡ、Homeland Investment Act）は２００５年に３０００億ドルの資金還流をもたらし、同年のドル指数が１３％近く上昇する一因となった。
海外からの資金還流が経済成長を促す効果を持つとすれば、後述する「政策の乖（かい）離」というテーマを補強する形で、ドル高を後押しするかもしれない。
米国の非金融法人企業は国外で１．７兆ドル程度の現金を保有している。当社の２０１５年企業リスク・マネジメント調査によれば、海外子会社の機能通貨は、回答企業の６２％で現地通貨、１３％で親会社のファンディング通貨、２５％で現地通貨と親会社ファンディング通貨のミックスとなっている。単純計算では、米国の非金融法人企業には最大で１兆ドルの潜在的な還流資金が存在するということだ。
むろん、すべての企業が「ＨＩＡ」に参加しているわけではないので、１兆ドルは言い過ぎかもしれない。ただ、当社の２０１１年企業リスク・マネジメント調査では、当時議論されていた「ＨＩＡ第２弾」に参加すると回答した企業は４４．３％に達した。仮にこの比率を当てはめれば、資金還流額は４４００億ドルと推計され、これは月間３６０億ドル程度のドル買いを意味する。２００５年のケースと同じように、こうした資金の流れは、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が政策金利の正常化を続ける中で、より広範なドル高を後押しする要因になるとみられる。
短期的には、トランプ氏が大統領選で勝利した場合、政策をめぐる不透明感の高まりから、当初はリスクオフに伴い長期金利が低下すると考えられる。英国民投票前後のように、米ＦＲＢも様子見姿勢を強めるだろう。
また、トランプ氏が輸出競争力の回復を目指したドル安政策を前面に打ち出すとの警戒感が高まれば、短期的にドル安に拍車がかかり、この点は確かに中期的リスク要因でもある。一時的なリスクオフとＦＲＢの見通し修正が特に円とユーロに対してドル安を誘発し、短期的には円高が進行する可能性がある。
しかし、共和党が上下両院でも勝利する場合、成長を促進する政策や規制緩和、資金還流政策が２０１７年初めに打ち出され、このトレンドは反転し、中期的に金利上昇、ドル高相場が予想される。トランプ大統領がドル安ではなくドル高要因となる可能性は低くない。
●民主党完勝シナリオ：景気刺激的、短期ドル高、中期ややドル高
一方、民主党が大統領選と議会選を制した場合はどうか。包括的な財政刺激策が打ち出されるだろうが、中身は高所得者や一部企業に対する課税を財源とするインフラ投資に軸足を置いた措置となる公算が大きい。
民主党は大規模な税制改革に消極的で、より局所的な支出政策を志向しており、共和党ほど野心的な財政刺激策は出てこないとみられる。米シンクタンク「責任ある連邦予算委員会」の推計によれば、クリントン氏の提案は概して財政中立的である。
短期的には、クリントン氏が大統領選を制した場合、選挙をめぐる「不確実性プレミアム」の剥落がまず起きるだろう。このシナリオでは、市場が想定する将来の利上げ確率が上昇し、長期金利がまず上昇すると思われる。民主党による上下両院制覇が加わった場合、一段の規制強化のリスクがあるが、景気の見通しを大きく悪化させるようなものにはなるまい。
民主党完勝シナリオでは、政策をめぐる不透明感の後退から、全体的なドル高となる中で（特に円やユーロといった安全通貨に対して買われる見込み）、中期的には共和党完勝シナリオと比べてドル高は進まない可能性がある。
●「ねじれ」シナリオ：財政刺激は限定的、低金利、ドル上値重い
政府が「ねじれ」状態に陥るシナリオでは、財政刺激は限定的となる見通しであり、財政政策が若干緩和される程度となろう。
当社の試算では、「クリントン大統領またはトランプ大統領＋ねじれ議会」という組み合わせとなった場合、財政刺激策が来年の米国内総生産（ＧＤＰ）成長率に与える影響は非常に小さくなる。
米国政治が割れた状況が選挙後も続けば、来年３月に復活する連邦債務上限をめぐり、政局が繰り広げられるリスクが高まる。低金利、ドルの上値が重たい展開が想定される。
＜金融政策の不透明性は共和党政権なら増幅＞
最後に、１１月の米大統領選・議会選は、金融規制と金融政策にどのような影響を及ぼすのか、考えてみたい。金融規制の変更としては、銀行監督および住宅金融の見直しや、海外からの資金還流を促す施策などが想定し得る。金融規制改革には法整備が必要だが、一党が完勝すれば実現しやすい。
一方、ＦＲＢ議長の交代は上院が大統領に協力すれば実現する。直接的な影響が最も顕著となるのは、共和党が完勝するシナリオである。同党は金融規制の再評価を行うことを公約しており、リーマンショック後の２０１０年に成立した金融規制改革法（ドッド・フランク法）を修正する可能性もある。ドッド・フランク法の範囲が縮小された場合には、金利上昇、ドル高が予想される。
民主党が完勝するシナリオでは、金融規制に変更が加えられるとすれば、規制強化の方向となろうが、同党の政治資本に対するリターンは限られるため、大掛かりなものとはならないだろう。
ＦＲＢの議長、副議長、空席となっている２つの理事ポストへの影響はどうだろうか。イエレン議長の任期は２０１８年２月までで、フィッシャー副議長の任期は同年６月までだ。クリントン氏が議長交代を求める可能性は低いが、トランプ氏は議長再任の考えはないと表明している。共和党が大統領選と上院選を制した場合、議長と副議長が交代するリスクが高まる。この点は、共和党が大統領選で勝利した場合の政策をめぐる不透明感を増幅させる。
共和党の政策綱領は、ＦＲＢおよびその金融政策決定プロセスを監査する法律の制定も求めている。共和党政権が指名・承認するＦＲＢ新議長がこうした見方に理解を示すことも考えられる。政策決定への監査を支持する新議長のもとで金融政策の予測可能性が低下するとは限らないが、政策決定プロセスに対する政治の介入を制限するために、ルールに基づく硬直的なアプローチへの依存が高まるリスクもあろう。
＊山田修輔氏はバンクオブアメリカ・メリルリンチのチーフ日本ＦＸ株式ストラテジスト。ＰＩＭＣＯをはじめとして米国の金融機関でマクロ経済、市場分析に従事し、２０１３年より現職。２００５年マサチューセッツ工科大学（ＭＩＴ）学士課程卒、２００８年スタンフォード大学修士課程卒。ＣＦＡ協会認定証券アナリスト。石川県小松市出身。
＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。
（編集：麻生祐司）
http://jp.reuters.com/article/column-forexforum-shusuke-yamada-idJPKCN11W03C
コラム：
「黒田フロアー」はドル99円にリセットか
鈴木健吾みずほ証券 チーフＦＸストラテジスト
［東京 ２６日］ - 日米の金融政策決定会合は、いずれも政策そのものの変更は行わなかった一方で、今後に含みを残すものだった。そのため、様々な解釈が飛び交うなか、為替市場でも消化が進んでいる。
日銀については緩和政策の枠組みが大きく変更された。各論に対する様々な解説を目にするが、全体としては、あくまで緩和の継続と強化に向けた方向性が示されている。
量的緩和は金利を中心とした枠組みに変更し、目先は指摘されていた物理的な限界を取り払った。インフレ率２％の達成時期があいまいとなる代わりに「オーバーシュート型コミットメント」を導入し、サプライズを通じた短期決戦型から市場との対話を通じた長期持久戦型へと舵を切った。
マイナス金利導入による金融機関への悪影響や、インフレ見通しを引き下げるたびに市場から追加緩和を催促される悪循環を排除し、マイナス金利の深掘りや購入対象資産の拡大といった「切り札」は温存している。
一部には１０年金利のゼロ％目標や８０兆円の国債購入額があいまいとなったことなどに対してテーパリング（緩和縮小）的な要素を指摘する向きもあるようだが、各論だろう。総論としては、改めてインフレ率２％達成に向けて強力に緩和を進めていくために従来の枠組みを調整したものであり、必要に応じた行動をとる準備がなされたとみられる。
とはいえ、これまではインフレ見通しをにらみつつ、日銀による必要に応じた行動のタイミングを予想しやすかった。今後、どのような場合が行動のタイミングとして重要となるだろうか。その重要なタイミングの１つとして、ドル円の年初来安値１ドル＝９９．００円割れがトリガーになるのではないかと筆者は考えている。
＜軽視できない輸出企業の業績悪化懸念＞
日銀の上場投資信託（ＥＴＦ）購入などによって株価が堅調に推移しているため、対ドルでの９５円割れから９０円程度の円高は容認されるのではないかとの話も聞かれるが、あまり本質的ではない。
若干古いデータになりつつあるが、７月公表の日銀短観によれば、大企業製造業の想定為替レートは１１１．４１円。また、内閣府が２月に公表した企業行動に関するアンケート調査によれば、輸出企業の平均採算レートは１０３．２０円だ。
ざっくりと言えば、ドル円が１１１円以下に下落すれば、「想定レート」を下回ることで輸出企業業績は減益となり、１０３円以下では、「採算レート」を下回ることで輸出企業の業績は赤字になる計算だ。
最近では、企業努力や実際の相場動向を反映することにより、対ドルの想定為替レートは１１０円から１０５円程度に下方修正されているとみられるが、それでも１００円の節目や年初来安値９９円を割り込めば過半の輸出企業が赤字となる可能性が出てくる。
当たり前のことだが、企業業績が赤字になれば雇用が手控えられ、所得は減少するだろう。これは消費の減少へとつながり、改めて経済の悪循環が強まる。株式市場にもいずれ反映され、アベノミクスや日銀のインフレ目標にも大きな阻害要因となるだろう。
日銀決定会合の翌日２２日、祝日にもかかわらず、財務省・金融庁・日銀が臨時で会合を開き、為替市場での投機的な動きに対するけん制を行ったのも、明らかに１ドル＝１００円割れに対する警戒感の表れとみられる。
日銀の政策は対話を通じた長期持久戦へ移行と書いたが、すでにメッセージが発せられているのかもしれない。「アベノミクス加速国会」が召集されるなか、対ドルで１００円もしくは年初来安値９９円割れは日銀による追加緩和のトリガーとなる可能性が高いのではないか。筆者の読みが正しければ、この水準は新たな黒田日銀フロアーとして意識され、ドル円相場を下支えすることになるだろう。
＜米利上げ１２月実施の現実味＞
米金融政策もドル円のサポート要因として期待できる。９月の連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）では利上げは見送られたが、声明文で「利上げの根拠が強まった」としたほか、イエレン連邦準備理事会（ＦＲＢ）議長の会見内容に照らしても、もはや「利上げをすべきかどうか」ではなく「いつすべきか」の議論に移っているとみられる。
ＦＯＭＣ参加者のフェデラルファンド（ＦＦ）レート予想やイエレンＦＲＢ議長発言からは２０１６年のうちに利上げを１度実施することが多数意見となっていることが示されているが、次回１１月１―２日の会合は直後の８日に大統領選挙を控えている。
つまり、経済・市況の急激な悪化など「何か」が起こらずに、現状の緩やかな景気回復が続けば、１２月１３―１４日のＦＯＭＣでは利上げを実施する可能性が極めて高いことが９月の会合で示された形だ。
もちろん、経済指標の大幅悪化や海外でのリスクの高まりなどがあればシナリオは修正されるとみられる。今回利上げ見送りの理由とされた雇用のスラック（余剰）や２％に達していないインフレ率が、果たして１２月までに改善するのかという問題もある。
加えて、トランプ大統領誕生や英国の欧州連合（ＥＵ）離脱騒動再燃など欧米の政治・金融リスクが円高をもたらす可能性にも警戒が必要だ。
だが、原油価格急落や中国経済への懸念といった年前半にかけて円高をもたらしたリスク要因は、すでに後退している。約半年で一方的に２０％も進んだ円高に対する過熱感もある。また何より、ここまでＦＲＢが１２月の利上げ実施に意欲を示せば、市場はこれを意識せざるを得ず、基本的には今後のドル相場の下支え要因となるだろう。よって、年末にかけて１０５円から１１０円程度に反発するとのドル円のメインシナリオを筆者は引き続き堅持したい。
＊鈴木健吾氏は、みずほ証券・投資情報部のチーフＦＸストラテジスト。証券会社や銀行で為替関連業務を経験後、約１０年におよぶプロップディーラー業務を経て、２０１２年より現職。
＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。
（編集：麻生祐司）
＊本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。
http://jp.reuters.com/article/column-forexforum-kengo-suzuki-idJPKCN11W0I3
日銀総裁：マイナス金利深掘りと長期金利の引き下げが中心−緩和手段
日高正裕
2016年9月26日 15:55 JST
資産買い入れも「引き続き選択肢」、状況次第で量の拡大も
長期国債買いいれ減額しても「政策的な意味合いを有さない」
日本銀行は黒田東彦総裁は26日午後、大阪市内で講演し、今後の具体的な追加緩和の手段として、マイナス金利の深掘りと長期金利操作目標の引き下げが「中心的な手段」になるとの考えを示した。
黒田総裁は「金融仲介機能への影響なども考慮する」としながらも、「日本経済のために必要であると判断すれば、ちゅうちょなく調整を行う」と言明。その際の手段として、21日に導入を決定した長短金利操作付き量的・質的金融緩和の下での長短金利の引き下げが中心になるとの見方を初めて示した。
その上で、質の緩和である資産買い入れの拡大も「引き続き選択肢」であり、さらに、量の緩和であるマネタリーベースの拡大ペースの加速も「状況によっては考えられる」と述べた。
また、マネタリーベースの拡大ペースを加速させる場合は、「金利の大幅な低下を伴う可能性が高いとみられる」が、経済・物価情勢や金融市場の状況などによって、そうした強力な金融緩和が必要な場面もあり得ると指摘。「目的達成のために必要と判断すれば、日銀はあらゆる政策手段を活用する」と語った。
黒田総裁は21日に導入を決定した長短金利操作付き量的・質的金融緩和の下での長期国債買い入れペースについて、現状程度（年間約 80 兆円 のペース）をめどとするが、「金利操作方針を実現するためにある程度上下に変動することは想定されている」と指摘。仮に買い入れ額が増減しても、「政策的な意味合いを有するものではない」と述べた。
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2016-09-26/OE3LQM6TTDS601
為替安定へ最大限努力、金利大幅低下伴う緩和の可能性も＝日銀総裁
［大阪市 ２６日 ロイター］ - 日銀の黒田東彦総裁は２６日午後、大阪市内で関西４経済団体との懇談会に出席し、「世界経済は当面不確実性が高い状態が続く」と指摘し、最近の円高傾向を懸念する経済人の訴えに応える形で「為替安定のため最大限の努力をしてきたい」と強調した。
その後の記者会見でも、２１日に新たな金融政策の枠組み「イールドカーブ・コントロール（制御）」を導入した後の円高進行については「コメントを控える」としつつも「為替動向を十分注視して政策運営したい」と指摘した。
＜状況によっては金利大幅低下伴う緩和必要＞
懇談会では、新たな枠組みでの主たる追加緩和手段は１）短期のマイナス金利深掘り、２）ゼロ％程度とした長期金利の引き下げ━と２１日の公表内容を繰り返した。同時に「経済・物価情勢や金融市場の状況によっては、金利の大幅な低下を伴う金融緩和が必要な場面もあり得る」と述べ、急激な円高・株安によっては資産買い入れの拡大も辞さない方針を強調した。
イールドカーブ制御は「金融仲介機能へ影響なども考慮する」と指摘。マイナス金利による保険・年金の利回り低下なども「勘案する必要がある」とする一方で、「日本経済のため必要と判断すればちゅうちょなく調整する」とし、新たな枠組みで日銀が追加緩和に消極的になるとの憶測をけん制した。
＜国債買い入れ「にわかに大きく減額しない」＞
金融緩和の目安を原則「量」から「金利」にしたことで、「仮に（国債）買い入れ額が増減しても、政策的な意味合いを有するものではない」と説明。適切なイールドカーブの維持が大切で、結果的に国債買い入れが減少しても緩和の縮小にならないとの考えを示した。
会見でも国債の買い入れ額が従来の８０兆円から「にわかに大きく減額はしない」と明言した。
１０年超の金利の水準感については「短期と長期の２点の金利以外はどうでもいいというわけでない。適切なイールドカーブになるよう、短期・中期・長期・超長期国債をバランス良く買っていく」と語った。
＜１０年金利マイナスだが「制御できないことを意味しない」＞
イールドカーブ制御では、１０年の国債利回り（長期金利）にゼロ％程度との目安を導入したにもかかわらず長期金利がその後マイナスで推移しているが、この点について「少し上がったり沈んだりしても、政策が変わることはない」とした上で、「（日銀が）長期金利を制御できないことを意味しない」と一蹴した。
ヘリコプターマネー政策の是非に関しては「ヘリマネが財政・金融政策の一体運営との意味であれば、そのような法制度になってない」と指摘。一方、財政政策と金融政策のポリシーミックスであれば問題ないとの認識を示した。
＊内容を追加します。
(竹本能文 編集：田中志保)
http://jp.reuters.com/article/kuroda-idJPKCN11W0I2
日銀の新しい政策枠組みを歓迎＝ＩＭＦ当局者
［東京 ２６日 ロイター］ - 国際通貨基金（ＩＭＦ）は、新たな政策枠組みを採用した日本銀行に対し、金融政策ガイダンスの明確化と市場との対話の強化を続ける必要があるとの見解を示した。
ＩＭＦアジア太平洋局のアシスタントディレクター、リュック・エフェラールト氏は東京でのセミナーで、量から金利に修正した日銀の新たな枠組みを歓迎すると指摘。その上で、新たな枠組みによる国債市場の安定に注意を払う必要があると述べた。
http://jp.reuters.com/article/imf-boj-idJPKCN11W0IB
日銀の新枠組み、詳細なガイダンス必要＝ＩＭＦ・エフェラールト氏
［東京 ２６日 ロイター］ - 国際通貨基金（ＩＭＦ）は２６日、アベノミクスの評価について都内でセミナーを開催した。アジア太平洋局アシスタントディレクターのリュック・エフェラールト氏は、アベノミクスの実績は十分ではないとし、再充填が必要だと指摘した。
アベノミクスの実績が出ていない要因としては、賃上げを阻害する構造障害が残っていること、金融政策が効果を発揮していないこと、財政再建に不確実性が強まっていることを挙げた。
その上で金融政策については、これまで貸し出しが伸びていないことや金融緩和が実施されても円相場がさほど反応していないことから、うまく効果が発揮できなかったと指摘。日銀が２１日に示した新たな枠組みは「支持する」として、積極的に取り組むことを求めた上で、「インフレ期待が低下していることを逆転させる必要がある。ガイダンスをより明確にして、市場とのコミュニケーションを強めるべき」と述べた。
具体的には、物価目標２％のオーバーシュート後も緩和をしばらく継続するなら、どの程度のオーバーシュートを認めるのか、あるいは外部的なショックが生じた場合には短期、長期のいずれの金利を操作するのか、代替的な政策手段はあるのか、など詳細を示すことも検討すべきだとした。
日本の構造障害としては、賃金上昇が実現しない点を挙げ、非正規比率が高い点など労働市場の改革が重要だとしたほか、所得政策による労働供給の増加が必要だとした。具体的には、３％の賃上げターゲットや同一労働同一賃金を目指すことなどを挙げた。
(中川泉 編集：橋本俊樹)
http://jp.reuters.com/article/imf-japan-idJPKCN11W0S5
トルコ金融市場、トリプル安−ムーディーズがジャンク級に格下げ
Constantine Courcoulas
2016年9月26日 17:49 JST
26日のトルコ金融市場で通貨と株、債券の相場がいずれも下落。米格付け会社ムーディーズ・インベスターズ・サービスがトルコのソブリン格付けをジャンク級（投機的格付け）に引き下げた。
イスタンブール時間午前10時23分（日本時間午後４時23分）現在、通貨リラは0.8％安の１ドル＝2.9882リラ。株式市場ではイスタンブール100種指数が3.8％安と、７月21日以来の大幅安。
2026年４月償還のドル建て国債の利回りは29ベーシスポイント（ｂｐ、１ｂｐ＝0.01％）上昇の4.57％。自国通貨建て10年国債の利回りは２カ月余りで最も大きく上昇し9.92％。
ムーディーズは23日遅く、トルコを１段階格下げ。格付けをジャンク級では最上位となる「Ｂａ１」に引き下げた。海外からの資金調達のニーズと経済成長の減速をリスク要因に挙げた。
ムーディーズは７月15日のクーデター未遂の３日後、トルコ格付けの引き下げ方向での見直しを開始していた。Ｓ＆Ｐグローバル・レーティングはクーデター未遂後直ちに格下げしており、投資適格としているのはフィッチ・レーティングスのみとなった。
原題：Moody’s Cut Spurs Worst Rout for Turkey Assets Since Failed Coup（抜粋）
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2016-09-26/OE3R7A6KLVR401
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