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コラム：
黒田日銀「総括緩和」の敗北
熊野英生第一生命経済研究所 首席エコノミスト
［東京 ７日］ - 日銀による９月の総括的検証は、多くの人が抱いていた「もやもやした感覚」を完全に払拭（ふっしょく）しただろうか。ほぼ１００％の人が、「Ｎｏ」と答えるに違いない。黒田緩和の行方は、以前よりも不透明になったからだ。
そのほとんどの原因は、イールドカーブ・コントロールという新機軸の消化不良にある。黒田緩和は、大胆な資産買い入れをもって「黒田バズーカ」と呼ばれた。しかし、国債発行残高の事実上すべてを数年以内に日銀が買い占めてしまう展望が見えてくると、金融緩和の「量」は限界を見透かされる。だから、イールドカーブに軸を変えると言われても、何がどう変わるのかが伝わりにくい。
９月末に公開された「主な意見」では、同月２０―２１日の会合で「今後は金融機関収益にも配慮しつつ、目標とする長期金利の水準を決めて、イールドカーブをコントロールする」という説明があった。マイナス金利の旗は降ろさないが、長期金利は０％をターゲットにして、金融機関に配慮すると読める。
そうなると、１０年金利がマイナスに下がったときは、日銀が長期国債の買い入れを減らしたり、国債を売ったりして、長期金利の押し上げに動くという連想が生まれる。このことは、従来からの考え方に照らすと、量の部分に直接的なメッセージはないという新解釈になる。
日銀は、マネタリーベース残高の純増８０兆円は維持すると言っているので、長期国債を減らす代わりに、中短期国債を増やすことで、総量はバランスを取るということになるのだろう。この「金利か量か」という重心の分かりにくさがイールドカーブ・コントロールの消化不良を生んでいる。
＜長短金利操作でも克服できない弱点＞
量的拡大に特段のメッセージ性を与えないという方針が暗黙のうちに、政策委員会の大多数のコンセンサスになっていたならば、これは大きな変更と言える。
なぜならば、リフレ理論は中央銀行が資金供給量を増やせば、貨幣流通量が拡大してインフレになると説明してきたからだ。物価コントロールは、マネタリーベース・コントロールと一直線で結ばれてきた。一応、総括的検証後の金融緩和の体制（略して「総括緩和」）では、物価上昇率が２％以上になるまでマネタリーベースを増やし続けると、リフレ理論の建前をなぞっている。
半面、長期金利を０％にコントロールすることと、リフレ理論の間に必然的な関係はない。もっとはっきり言えば、長短金利コントロールはリフレ理論ではない。リフレの教義にないものを入れてきた点が総括緩和の目新しい点と言える。
実は、総括的検証では、量の意味を除いた説明をしている。この点は、多くの人が気付いていない論点である。
どうやって黒田緩和が効いてきたのかを説明するとき、発表資料の中では、実質金利が下がったから需要ギャップが縮小して、物価上昇圧力が働いたと理屈付けをしている。インフレ期待が黒田緩和のおかげで強まり、長期国債の買い入れが名目長期金利を低下させて、実質金利が下がったと喧伝する。よく考えると、この説明は、リフレ理論の量的効果について、異なる解釈をしてみせたものだと気付かされる。
もともと黒田緩和は、物価目標の強いメッセージ性が円安予想に結び付いていたので、純粋な量的パラダイムとも異なる教義だったという理解もできる。
今にして思えば、円安予想が弱まると、インフレ期待が消えるところが、黒田緩和を無力化させる弱点だったと分かる。一方で、新しく採用したイールドカーブ・コントロールは、今も円安予想が弱まったときの問題点を克服できていない。ここも、もやもや感の原因になっている。
＜妥協の産物ゆえ再調整は必至か＞
インフレ目標をマネタリーベースの増加によって達成するという方針と、イールドカーブ・コントロールの間には、どうしても接合の悪さを感じる。巷間、政策委員会のメンバーの間に、「量」重視派と「金利」重視派の対立があって、その妥協の産物として、現在の体制が決まったと、うわさされる。この臆測も、接合の悪さを暗に認めたものだろう。
ならば、この体制が長期間ワークすると考えるよりも、どこかで再調整を求められるという予想を立てることができる。筆者の見方では、このマネタリーベースを動かすことの意味がさらに後退して、金利コントロールの方に重心が移っていくと予想する。
問題は、たとえ金利コントロールをどんなに工夫しても、２％以上の物価目標に手が届きそうもない点だ。ここが最後の難関である。
＊熊野英生氏は、第一生命経済研究所の首席エコノミスト。１９９０年日本銀行入行。調査統計局、情報サービス局を経て、２０００年７月退職。同年８月に第一生命経済研究所に入社。２０１１年４月より現職。
＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。
（編集：麻生祐司）
＊本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。
http://jp.reuters.com/article/column-forexforum-hideo-kumano-idJPKCN1270K3
米経済、FRBは問題の解決役にあらず
https://si.wsj.net/public/resources/images/BN-QA791_electi_M_20160929071709.jpg
11月の米大統領選投票が迫る中、自然利子率を高めるような構想の議論が欠けている PHOTO: PAUL J. RICHARDS/AGENCE FRANCE-PRESSE/GETTY IMAGES
By JON HILSENRATH
2016 年 10 月 7 日 17:03 JST
中央銀行が短期金利を設定するので、投資家や一般大衆は、現在の低金利環境に伴うほとんどの問題の原因は中央銀行にあり、解決するのも中央銀行だと考えがちだ。債券投資のリターンが少ないことを、投資家は中央銀行のせいにしている。経済が減速し刺激を必要とする中、中央銀行に何らかの新たなプログラムを期待している。
その役割について一般大衆が抱く妄想に対する中央銀行の答えは、自然利子率にある。これはスウェーデンの経済学者、クヌート・ビクセルが1898年に考え出した概念で、貯蓄と投資が均衡して経済の釣り合いを維持する金利の自然な水準を意味する。中央銀行は自然利子率を設定することはできない。その水準がどこにあるかを見いだすことしかできない。
現在の環境においては、需要が極めて弱く経済成長が著しく遅いので、自然利子率は低い。米連邦準備制度理事会（FRB）のフィッシャー副議長は5日夜、ニューヨーク連銀での講演で、「長期にわたる実質均衡金利の低下は（中略）経済の成長力が大幅に弱まったまた新たな証拠かもしれない」と述べた。
FRBにはこの問題は解決できない。他の政策立案者が解決策を見つける必要がある。選挙が近いいま、長期的成長のための最善の解決策を考えている政治家は誰かを有権者が測る上で、これは念頭に置いておくべきことだ。
フィッシャー副議長は次のように提言している。
「公共インフラの改良や教育の改善、民間投資のさらなる促進、より実効性のある規制の組み合わせで、より速やかな成長を促すことができる可能性が高い。これにより自然利子率が上昇し、ケインズの悪名高い流動性のわなの回避にまた苦戦するような可能性は低くなるだろう」と語った。
どの政党がこの複雑な構想を実現できるだろうか。11月の投票日に向けた醜い選挙戦の中で、この問題は残念ながらどこかに行ってしまっている。
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似て非なる日欧の銀行問題、両中銀のアプローチに違い
仙台で行われたG7のシンポジウムに参加した欧州中央銀行のドラギ総裁（左）と日本銀行の黒田総裁（2016年5月20日） PHOTO: AGENCE FRANCE-PRESSE/GETTY IMAGES
By IKE BIRD
2016 年 10 月 7 日 15:20 JST
欧州と日本は同じ問題を抱えている。どちらもマイナス金利が導入されており、銀行の収益性がますます悪化していることだ。
だが、双方の金融・通貨当局が取っているアプローチは大きく異なる。国際通貨基金（IMF）の最新データによると、どちらの対処法もいいアイデアかもしれない。
日本銀行が9月に発表した新しい手法「長短金利操作」の評価はまだ下されていない。これは、超長期債の利回りが短期債と比べて低くなりすぎないようにするものだ。
効果があろうとなかろうと、その意図は明確だ。銀行などの金融機関は、短期資金を調達して長期の融資に回す「満期変換」によって利益をあげている。
金利が極めて低い、あるいはマイナス圏に沈んでいても、長期金利が短期金利を上回っている限り、銀行は利益が得られるはずだ。
一方、欧州中央銀行（ECB）は別の問題に焦点を合わせている。ECBのドラギ総裁は9月下旬の演説で、「オーバーバンキング（金融機関の数が多すぎること）」が銀行セクターの収益性悪化の大きな原因だと訴えた。
ECBのチーフエコノミストを務めるプラート専務理事は今週、「銀行の数と支店が多すぎる。国境をまたぐM＆A（合併・買収）などによって統合する必要がある」と述べた。
ECBは低金利の影響を認識しているが、銀行のビジネスモデルの仕組みが欧州の銀行システムが抱える問題の大部分を占めているとの考えを強調しようと四苦八苦している。
一見すると、日銀とECBの同じ問題への対処法は正反対とは言わないまでも、大きく異なるように見える。だがよく見ると、双方の銀行システムの収益性を巡る問題は実は異なっていることが分かる。
IMFの最新の国際金融安定性報告書には、銀行の利益に関する有益なデータがあり、日本の銀行の極めて大きな問題は金利収入の減少であることを示している。欧州の銀行にはこれは全く当てはまらない。
日本と欧州先進国ではともに、2006〜07年と12〜15年の間に株主資本利益率（ROE）が低下した。日本では8.62％から6.85％に、欧州先進国では15.16％から3.71％にそれぞれ低下した。
IMFによると、日本の銀行のROEは純金利収入だけで6.32ポイント押し下げられたが、欧州では純金利収入が増加した。全体のROEの低下は完全に別の要因によるものだ。
こうした状況が変わったことを示す兆候がある。ECBのマイナス金利政策は、欧州の銀行のビジネスモデルに今までより重くのしかかっている。なぜなら、貸出金利が預金金利を上回るペースで低下しているためだ。だがそれが真実だとしても、金利の変動がROE低下の大きな部分を占めているようには見えない。
そのため、ECBと日銀の対処法はいずれも正しいように見える。2つの異なるアプローチは、銀行の利益減少の原因が異なることを反映している。外見は似ているように見えるが、中身は違う。銀行の利益にとって他の構造的な問題の方が大きい欧州では、統合を重視するドラギ総裁の姿勢は理にかなっている。
また、金利収入が利益創出の大きな問題となっている日本では、黒田日銀総裁の長短金利操作への方針転換の方がはるかに理にかなっている。
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「捏造説」招いた米雇用統計、実態どこまで把握？
7日発表される10月の米失業率は前月比横ばいの4.9％と予想されている（写真はテキサス州での就職説明会）
By STEVEN RUSSOLILLO
2016 年 10 月 7 日 15:41 JST
シカゴの連中ときたらまったく。
米ゼネラル・エレクトリック（GE）のジャック・ウェルチ元最高経営責任者（CEO）は4年前、オバマ政府は雇用統計の数字を操作しているとツイッターで批判し、大炎上を引き起こした。ウェルチ氏は予想外に大幅に改善した2012年9月の雇用統計の発表直後、「（この雇用統計は）信じられない。シカゴから来た連中は手段を選ばない。（中略）（大統領選の討論会で）討論がうまくできないからって（雇用統計の）数字を改ざんするとは」とツイートした。
ウェルチ氏の言う「捏造（ねつぞう）説」が誤りであることはすぐに判明した。とはいえ、このエピソードは別の理由で印象深い。雇用統計は決して操作されているわけではない。だが、雇用市場は統計数字が示唆するほど強いのか。強すぎるのではなかろうか。答えははっきりしない。
米労働省が7日発表する10月の雇用統計では、失業率は前月と同じ4.9％と予想されている。予想通りなら、朗報だ。労働力人口が少しずつ増える中で雇用者数も増加しているということだからだ。過去1年間の大半において失業率が横ばいで推移してきたのも同じ要因によるものだ。
だが、この失業率だけで雇用市場の全容は把握できない。直近10年間のデータによって大きく変わることもある野球の統計と同様、雇用市場の指標が意味することも、現在と過去の景気拡大期とでは必ずしも同じではない。最近になってようやく賃金伸び率がゆっくり上昇し始めたことを考えてほしい。労働参加率は依然として数十年ぶりの低水準に近い。また、正規雇用を希望しつつやむなくパートタイム職に就いている人たちの数は増えている。
米労働者が発表する6種類の失業率のうち最も広義の失業率（「U-6」失業率、正社員になりたいがバートタイム就業しかできない人などを失業者に含む）は8月に9.7％となり、金融危機前に一時は7.9％まで低下したことを考えると、まだかなり高い水準にある。一方、通常使用される「U-3」失業率は「U-6」に比べ、危機前の水準にはるかに近い。米連邦準備制度理事会（FRB）のイエレン議長が金利をこれほど低く維持する理由として再三「U-6」に言及してきたのはこのためだ。
インフレ低迷にも注意を払う価値がある。一部のエコノミストは、失業率がインフレ圧力を生む水準に近づきつつあると警告している。エコノミストらはこの「インフレを加速させない失業率」を「NAIRU」と呼ぶが、米議会予算局（CBO）の推計によると、「NAIRU」の今の水準は4.8％だ。インフレ率が予想ほど上向かない中、推計値はここ数年で低下している。
要するに、通常の失業率は現在、かつてほど正確には雇用市場を表していないということだ。
これは決して捏造ではない。
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ＥＵ離脱選択後の英国経済、いったいどこに向かうのか
Jeff Black、Ian Wishart、Sangwon Yoon
2016年10月7日 15:12 JST
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国際通貨基金（ＩＭＦ）年次総会など国際金融会議のためにワシントンに今週集まった大多数の人々にとって、欧州連合（ＥＵ）離脱選択後の英国経済がどこに向かっているのかは雲をつかむような状態だ。
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ブラックロックでマルチアセット戦略のチーフマクロストラテジストを務めるルパート・ハリソン氏はワシントンでのイベントで、「英政府は何が自国の交渉上の優先事項なのかよく分かっていない」と述べるとともに、「極めて微細な二国間交渉を伴った、非常にハードなＥＵ離脱に向かうだろう」との見方を示した。
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原題：Britain’s Brexit Confusion Abounds as IMF Huddles in Washington（抜粋）
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2016-10-07/OENXBU6JIJUZ01
「誰も備えていなかった」わずか２分ポンド急落−スイスを市場想起も
Netty Ismail、Lilian Karunungan
2016年10月7日 16:38 JST
外国為替市場でコンピューター取引が果たす役割が拡大
ポンド急落はスイス・ショックを一部のディーラーに思い起こさせた
デレク・マンフォード氏にとって、外国為替市場の動きを解き明かすことは日々の仕事だが、今回の出来事については説明できなかった。
７日のアジア時間朝の取引で、主要通貨で４番目に活発に取引される英ポンドがわずか２分の間に６％余り下落し、約31年ぶりの安値を更新した。為替と金利のリスクについて企業に助言するマンフォード氏は、急いで理由を解明しようとした。英国の欧州連合（ＥＵ）離脱に対し、フランスのオランド大統領が強硬なアプローチを求めているとの観測や、「タイプミス」との使い古されたうわさが市場に流れたが、これほどの大きな下げの理由として納得のいく説明は得られなかった。
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