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黒田日銀が物価目標達成を延期した真の理由
http://www.newsweekjapan.jp/noguchi/2016/11/post-2.php
2016年11月25日（金）18時10分 野口旭 ケイザイを読み解く ニューズウィーク
＜黒田日銀は、完全雇用の実現という最終的な政策目標を、約束の期限内に達成できなかった。しかし、それは「失業を減らして雇用と所得を拡大させる余地が事前の想定以上に残されていることが明らかになった」という、よい意味で想定外の事態だった＞
筆者は11月４日付けの拙稿「黒田日銀の異次元金融緩和は『失敗』したのか」の最後で、「異次元金融緩和政策が成功していることは明白である。唯一問題があるとすれば、それは、完全雇用の実現という最終的な政策目標を、約束の期限内に達成できなかった点のみにある。それをどう考えるべきかについては、稿を改めて論じたい」と述べた。本稿は、その目的を果たすためのものである。
■本来的に困難な不確実性下の「期限の約束」
日銀に限らず、現代世界の中央銀行の多くは、インフレ目標という枠組みを用いて金融政策を運営している。それは、「消費者物価指数のような何らかの物価指標の上昇率に２％程度の目標を設け、政策金利の操作や量的緩和といった手段を用いて、その目標の達成および維持を図る」というものである。
中央銀行は一般的には、インフレ率が低下しがちな不況期には金融緩和を行ってインフレ率を引き上げ、逆に景気が過熱してインフレ率が上振れするようであれば、金融引き締めを行ってインフレ率を引き下げようとする。しかし、その金融政策の効果が十分に浸透し、現実の物価に現れるまでには、それなりの時間がかかる。金融政策の変更は、金利や為替や金融資産価格にはほぼ瞬時に反映されるが、それらが実体経済を刺激するまでのチャネルは、必ずしも迅速に機能するわけではないからである。
そのことは、リーマン・ショック以降の世界大不況の中での各国のマクロ経済状況からも明らかである。その間、FRB（米連邦準備銀行）は３度にわたる量的緩和政策（QE1〜QE2）、ECB（欧州中央銀行）はマイナス金利政策という、未曾有の金融緩和を実行した。にもかかわらず、2009年から2016年現在までの両地域のインフレ率は、2011年前後に一時的に上振れした以外、一貫して２％を下回った。FRBは、2015年12月以降、量的緩和を解除して政策金利を引き上げる局面に入ったが、それは現実のインフレ率がようやく目標に近づいたからである。しかし、その利上げペースは依然としてきわめて緩慢である。
ここで重要なのは、FRBにせよECBにせよ、確かに目標インフレ率を達成することには強くコミットしているが、黒田日銀のように「それをいつまでに達成する」という期限の約束を行ったことは一度もない、という点である。それは、金融政策が最終的に物価にいたるまでのタイム・ラグを考えれば、その間に事前には予想できなかった外生的なショックが生じることが不可避だからである。実際、もし2010年のギリシャ・ショックがなければ、世界経済の回復も、また各国のインフレ目標の達成も、ここまで遅れることはなかったであろう。FRBとECBは確かに、そうした状況の変化に対応し、金融緩和を段階的に強化していった。しかし、それによって目標の達成期限を早めることは結局できなかった。
つまり、中央銀行が確信をもって「期限の約束」をするには、現実経済は「何が起きるか分からない」という不確実性があまりにも大きすぎるのである。
■強固なデフレ予想を打ち砕く苦肉の策だった「２年」という約束
2013年４月に発足した黒田日銀は、インフレ率２％目標の達成を「２年以内」に実現するという約束を行った。日銀はそこで、各国中央銀行が避けてきた「期限の約束」をあえて行ったのである。それは、20年にわたるデフレ不況によって人々の心理に強く定着したデフレマインド、デフレは今後も続くだろうという人々のデフレ予想を打ち砕くには、そのような形の達成期限の約束がどうしても必要だったからである。
一口に２％のインフレ目標とはいっても、FRBやECBと黒田日銀とでは、その初期条件に大きな相違があった。それは、不況下でもインフレが維持されていた欧米とは異なり、黒田日銀がインフレ目標を達成するためには、まずは「デフレ脱却」を実現しなければならなかったという点である。そして、それは決して容易なことではなかった。
デフレが深刻化した1990年代末以降、歴代政権はこぞってデフレ脱却を政策課題に掲げてきた。しかし、黒田以前の日銀が金融緩和に消極的だったこともあり、日本経済は結局、デフレ脱却を達成しないままにリーマン・ショック後の世界不況を迎えたのである。それは日本経済にとって、デフレ脱却という課題の達成がより遠のいたことを意味した。
デフレの厄介さは、それが人々の心理に定着すると、それがデフレをさらに強化してしまう点にある。物価が今後とも下落し続けると人々が予想するなら、人々はモノの購入をなるべく先送りしようとする。その結果、企業は将来への投資をなるべく手控えようとする。それらは、経済をさらに収縮させる。つまり、デフレはデフレを呼ぶわけである。
1990年代末以降の日本経済が、こうしたデフレの罠に陥っていたとするならば、そこからの脱却には、何よりも「人々のデフレ予想を打ち砕く」ことが必要になる。それは、物価の調整に最も大きな責任を持つ中央銀行が、「金融緩和を通じて必ずインフレを実現させる」ということを人々に信じ込ませる以外にはない。そして、そのためにはどうしても、それをいつまでに実現させるという「期限の約束」が必要となる。というのは、中央銀行がいくら口でデフレからインフレにするといっても、その実現が10年先とか20年先というのであれば、それは「当面はデフレが続く」という意味でしかないからである。それでは、人々のデフレ予想を打ち砕くどころか、逆にそれを強めることになりかねない。
以上のような理由から、黒田日銀はその発足時に、インフレ率２％を２年で達成するという、中央銀行としては異例の達成期限の約束を行った。そしてそれは、予想以上の成功を収めた。金融政策の変更はまずは金利や為替や資産価格に現れるが、それを契機に、金利低下、為替の円安、株価上昇が非連続的な形で生じたからである。とりわけ、日銀の政策変更を見越して既に進んでいた円安トレンドがそこで確定的になったことは大きかった。それらは明らかに、2014年４月の消費税増税まで続いた景気回復の支えとなった。
■「３％台半ば」と想定されていた日本の完全雇用失業率
ところが、現実経済が黒田日銀の事前の想定通りに進んだのはここまでであった。それ以降は、日本の消費税増税による予想外の消費減少、株価バブル崩壊による中国経済の急減速、原油価格の暴落に伴う世界的経済混乱、FRBの利上げペースの遅れ、それらを原因とする円安から円高への反転など、事前には想定されていなかったマイナスのショックが連続的に生じた。その結果、黒田日銀は、本年11月１日の決定も含めて、５回にわたる「目標達成期限の延期」を余儀なくされたのである。
筆者はしかし、この黒田日銀による目標延期の背後には、より本質的な不確実性が横たわっていたと考える。それは、「完全雇用が達成されたと考えられる失業率が実際にどの程度なのかは、事前には分からない」という、想定誤差の不確実性である。
いうまでもないことであるが、現実の経済においては、失業率がゼロという文字通りの完全雇用はあり得ない。たとえ景気がどれだけ過熱していても、労働者がそれまでの仕事に不満で離職して別の職を捜していたり、企業が事業の再編のために労働者を解雇したりすることは常に生じ得るからである。ただし、その失業率があまりにも低下し過ぎると、人手不足から労働市場が売り手市場になり、賃金と物価が上昇し始める。そこで、インフレ率を加速させないぎりぎりの失業率が達成されれば、それは事実上の完全雇用と想定できる。それが、インフレ非加速的失業率、すなわちNAIRU(Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment)である。
【参考記事】日銀は国内景気の低迷を直視せよ！
端的にいえば、金融政策や財政政策などのマクロ経済政策の究極の目的は、この「完全雇用と考えられる失業率」を達成し維持することである。ゆえに、それがどの程度の値かを見極めることは、マクロ政策運営にとってきわめて重要である。しかしながら、その完全雇用失業率は、現実の失業率に何らかの操作をして推計する以外にはない。そのため、日銀、内閣府、各大学、民間の研究所等に属する数多くのエコノミストが、その推計に携わっている。その多くは、NAIRUそのものというよりは、需要不足失業率と区別された構造的失業率や、マクロ経済全体の需要不足の程度を表す「需給ギャップ」の推計であるが、現実経済が完全雇用からどれだけ離れているかを示すという、その狙いは同じである。
そうした推計の多くは、ごく最近まで、「日本の完全雇用失業率の値は3.5〜3.7％程度」としてきたのである。この「日本の完全雇用失業率＝３％台半ば」という思い込みの呪縛はきわめて強く、2016年末現在でもまだ、この数字を鵜呑みにして「日本経済は既に完全雇用にある」と主張するエコノミストが存在するほどである。
おそらく、黒田日銀が物価目標を２年で達成するという当初の計画の前提にしていたのも、やはりこの想定であった。事実、黒田総裁は、2014年４月９日の総裁記者会見で、「政府が出している完全失業率は3.6％で、総裁は前から完全雇用に近づいているとおっしゃっていますが、日銀が試算している構造的失業率は大体どれくらいなのでしょうか」と問われて、「私どもの推計によると、構造的失業率は３％台半ばと思っており、3.6％という失業率はそれに近い、ほぼ等しいくらいになっていると思います」「（需給）ギャップがゼロのところに近付いているとみています」と答えていたのである。
■実際には３％よりもさらに低かった日本の完全雇用失業率
今となっては明らかであるが、これらの推定は結局、まったくの誤りであった。というのは、2016年末現在、日本の失業率は既に３％を下回りそうな水準まで低下したにもかかわらず、賃金と物価は十分上昇するまでには至っていないからである。それは端的に、黒田日銀を含む多くのエコノミストの想定とは異なり、「日本の完全雇用失業率は、実際には３％台半ばどころか、３％よりもさらに低かった」という事実を示している。
仮に、もし日本の完全雇用失業率が日銀その他の推計の通りに３％台半ばであったとすれば、日本経済は失業率が恒常的に3.5％を下回るようになった2015年には、その「完全雇用」に十分に到達していたことになる。そして、賃金と物価は順調に上昇し、黒田日銀の「２年でインフレ率２％」という目標が余裕を持って達成されていたはずである。しかし現実には、失業率が３％台前半であった2015年中に、２％のインフレ目標が達成されることはなかった。それは単に、実際の完全雇用失業率が、それよりもはるかに低かったからである。
筆者もそう考えていた一人であったが、日銀が想定する完全雇用失業率は高すぎるのではないかという疑念や批判は、黒田日銀の成立以前から数多く存在していた。11月４日付け拙稿で示したように、日本の過去のフィリップスカーブから推測されるNAIRUは、せいぜい２％台半ばであった。結局は、高級な手法を用いた計量的推計よりも、そのような過去のデータからの目の子算的な推測の方が、より正しかったということになる。
とはいえ、黒田日銀をその点だけに基づいて批判するのは酷であろう。そもそも、バブル崩壊後の日本経済は、20年以上にわたる恒常的な需要不足状態であり、完全雇用に達したことは一度もなかった。その間の日本経済は、インフレの加速どころか、プラスのインフレ率すら稀だったのだから、明らかに需要不足が恒常化していたのである。そして、需要不足失業もそれだけ長く続くと、それが慢性化して構造的失業に転じている可能性は確かにあった。その場合には、フィリップスカーブは右にシフトし、NAIRUは必ず上昇する。そう考えると、その程度はともかくとして、日本の完全雇用失業率がバブル期以前の「２％台半ば」よりは上昇していると考えたとしても、それほど不自然ではなかったのである。
しかしながら、まことに幸いなことに、日本経済の完全雇用失業率は、この20年以上にわたる需要不足失業の恒常化にもかかわらず、実際にはそれほど上昇してはいなかった。「失業率が３％を切ろうとしても、賃金と物価の上昇率は未だに低く保たれている」というのが、その証拠である。そのことは、期限の約束を守ることができなかった日銀にとっては、確かに問題である。しかし、それは日本経済にとっては、「失業を減らして雇用と所得を拡大させる余地が事前の想定以上に残されていることが明らかになった」という、よい意味で想定外の事態だったのである。
野口旭
1958年生まれ。東京大学経済学部卒業。
同大学院経済学研究科博士課程単位取得退学。専修大学助教授等を経て、1997年から専修大学経済学部教授。専門は国際経済、マクロ経済、経済政策。『エコノミストたちの歪んだ水晶玉』（東洋経済新報社）、『グローバル経済を学ぶ』（ちくま新書）、『経済政策形成の研究』（編著、ナカニシヤ出版）、『世界は危機を克服する―ケインズ主義2.0』（東洋経済新報社）等、著書多数。
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