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トランプ政権誕生で懸念される通貨戦争
米中関係は世界経済の主なリスク要因
トランプ次期米大統領は中国を「為替操作国」に指定すると脅しているが、そうした対立は通貨戦争に発展する危険も
By RANDALL W. FORSYTH
2017 年 1 月 10 日 14:31 JST
? いかなる代償を払っても避けるべき通貨戦争
切りのいい数字には合理的に説明できない重要性がある。数学において円周率3.14159（小数点第6位以下四捨五入）以上に重要な数値はないが、人間は2万のような大きな数字に固執する。ダウ工業株30種平均（NYダウ）は1月6日、その数字にあと1ドルまで迫ったが、2万ドルの大台超えはお預けとなった。
中国人は特定の数字に特に夢中になると言われており、8を幸運の数字と考えている。北京オリンピックが2008年8月8日に始まったのは偶然ではない。高級住宅の売却希望価格が188万8888ドルになっていることが多いのも、中国人バイヤーの目を引くためかもしれない。
中国の数霊術における7の重要性に関して、筆者には何の知識もないが、通貨市場における1ドル＝7元という為替レートはNYダウの2万ドルと同様に不可避な節目となってきた。とはいえ、為替レートがその水準にいつ到達するのか、もしくは本当に到達し得るのかよりも重要なのは、どのようにして到達するのかである。
中国の通貨当局は先週、1ドル＝7元への下落を見込んだ投機筋による空売りを阻止するため、昔ながらのショートスクイーズ（空売りポジションが損切り注文によって買い戻され、外為相場が上昇すること）を発生させることで人民元の下落に急な歯止めをかけた。これにより、オフショア人民元の香港銀行間取引金利（HIBOR）の翌日物は6日に前日の38.3％から61.3％に上昇したとウォール・ストリート・ジャーナルが報じた。人民元の価値は2日間で通貨としては大幅となる2％以上の上昇を記録し、6日の為替レートは1ドル＝6.8668元となった。
今回の一件は、正式な発足が間近のトランプ新政権との対峙（たいじ）を控えた米中二大経済大国が、難問に直面していることを浮き彫りにした。メキシコで自動車を生産しているゼネラル・モーターズ（GM）やトヨタ自動車（7203）をトランプ氏がツイッターへの投稿で批判するなど、政権移行チームは既に国政に干渉している。一方でそうした風向きを読んだフォード・モーター（F）は、メキシコに16億ドルの工場を建設する計画を中止した。
トランプ氏はツイートでフォードの英断を称賛し、「これは始まりにすぎない」と述べた。これを受けてメキシコのペソも下落。メキシコの中央銀行は珍しく通貨市場に直接介入し、過去最安値となっていたペソを支えるためにドル売り・ペソ買いを行った。
トランプ次期大統領は輸入品に国境税（関税）を課すという主張を展開してきたが、通貨は貿易の中心にあり、貿易の流れに影響を与えるための最も手っ取り早い手段でもある。これに関してトランプ氏は貿易を有利にするために人民元を引き下げてきたという理由で中国を政権発足初日に「為替操作国」に指定すると脅してきた。
米中両国が貿易上の有利な立場を得ようとしていることを踏まえると、そうした対立が通貨戦争に発展し、最終的に世界の貿易や金融市場を混乱させる危険性がある。他のあらゆる戦争と同様、通貨戦争はいかなる代償を払ってでも回避すべきである。しかし、過去1年間の出来事を思うと、それが絶対に起きないとは言い切れない。
? 現在の大きなリスクは世界的なサプライチェーンの混乱
実際のところ、人民元は中国当局が採用している通貨バスケットに対して比較的安定してきた。中国政府は年末年始の休日期間中、それまでの13種類に11種類を追加するという通貨バスケットの見直しを発表した。これによりドルの構成比率は4％ポイント下がって22.4％となった。新たに追加された韓国ウォンの比率は10.8％となった。
投資情報会社ハイ・フリークエンシー・エコノミクスの創業者でチーフエコノミストのカール・ワインバーグ氏は、通貨バスケット見直しの結果、中国の貿易加重為替レートの安定が維持されるためには、人民元の対ドル価値の低下が加速する必要性が生じたと述べた。中国政府は国際取引における人民元利用の増加と「それによって上海が次の世紀に世界の金融の中心地となる」ことを目指している。基軸通貨の地位をドルが奪われることは「米国にとって明らかに悪いニュース」であり、「トランプ政権による貿易上の冒険主義に反対する」ための新たな動機を提供している。
バンクオブアメリカ・メリルリンチのグローバルエコノミスト、イーサン・ハリス氏によると、米国とアジア、特に米国と中国の関係は世界の経済成長の主なリスク要因になってきたという。「市場関係者や投資家にとっての差し迫った疑問は、中国が新たに強化された経済力、外交力、軍事力をどのように行使してくるのか、米国はそれにどう応じるのか、である」と同氏は指摘する。
そうした意味でアジアは世界経済の最大のショック要因として中東に取って代わったとハリス氏は主張する。1973年、1979年、1990年、2008年の原油価格ショックは全て、その後の米国と世界の景気後退の要因となった。現在の大きなリスクは、近年つながってきた世界的なサプライチェーンが混乱に陥ることである。
米金利の視界不良、どこに投資すべきか
米連邦制度準備理事会（FRB）のジャネット・イエレン議長 PHOTO: GETTY IMAGES
By
AMEY STONE
2017 年 1 月 10 日 14:22 JST
• 米雇用統計が示唆するもの
12月の米雇用統計では非農業部門就業者数の伸びが鈍化し、失業率は上昇した。これを景気鈍化の兆候と解釈するなら、大きな間違いだ。
発表されている指標の多くは、景気上昇サイクルが終盤に入ったことを示している。雇用の伸びは健全だが、ペースは鈍ってきている。失業率はわずか4.7％と、少なくとも労働力人口に基づけば、完全雇用に近い状態にある（労働参加率は62.7％で、依然として低水準）。最も重要な点として、賃金は上昇している。12月の平均時給は前年同月比2.9％増で、2009年半ば以来となる高い上昇率を記録した。
雇用統計が示唆するところによると、インフレ率は連邦準備制度理事会（FRB）が目標とする2％に達する公算が大きく、追加利上げの下地は整った。FRBは昨年12月に利上げを行うと同時に、2017年に3回の追加利上げを実施する可能性をほのめかした。利上げへの積極姿勢を見せたことで、金利は急上昇し、債券価格は下落。ベンチマークの10年物米国債利回りは12月半ばに2.62％まで上がった。
だが、金利はその後低下し、特にこの1週間で大きく下げた。10年物国債は利回り2.42％で先週の取引を終えている。
FRBによる追加利上げの可能性が高まる一方で金利が低下しているのはなぜか。最大の理由は、次期政権の政策案は本当に実施されるのか、実施時期はいつか、という点が不明なことにある。
「われわれはまだ初期段階にある」とステート・ストリート・グローバル・アドバイザーズのチーフ投資ストラテジスト、マイケル・アロン氏は指摘する。「景気刺激策は市場予想と比べて恐らく小規模になり、実施までに時間がかかるだろう」。また同氏は、保護主義的な貿易政策や移民受け入れ制限に伴う景気鈍化で、成長政策が妨げられる可能性があるとみている。
同じく非常に不透明なのは、FRBの人事がどうなるかだ。トランプ次期大統領はオバマ政権下のFRBを、ハト派に傾き過ぎていたとして批判しているが、就任後は刺激策の資金調達が課題となり、タカ派のFRBを熱望するとは考えにくい。「トランプ氏が何を求めているのか不明だ」と、PAAMCOのシニア債券ストラテジストであるプトリ・パスクアリー氏は認める。
• 不透明下の推奨投資先
FRBの理事ら自身も先行きを読めずにいることが、4日に公開された12月の連邦公開市場委員会（FOMC）の議事要旨で明らかになった。この議事要旨では「不透明」または「不透明感」という言葉が15回使われており、各5回だった9月と11月の議事要旨と比べて使用頻度は急増した。
アロン氏は今年の金利上昇を予想しつつ、ドル高、そして移民や貿易の制限といった「摩擦」により、上昇幅や上昇ペースは成約されるとみている。「2回から3回の利上げが適正と思われる」と同氏は述べる。「FRBもそれ以上はなかなかできないだろう」。アロン氏は、10年物米国債の利回りが3％を超えるとは予想していない。
スタンディッシュ・メロンのラマン・スリバスタバ最高投資責任者（CIO）補佐は、現時点で追加利上げの回数を2回とみている。同氏は利上げ制約要因としてドル高を挙げ、以下のように説明した。「FRBの利上げに伴う通貨の動きが、めぐりめぐって3回の利上げを難しくする。最終的には財政刺激がどうなるかだ」。
通常の景気サイクルでは、財政刺激はずっと早い段階で実施されるものであり、景気拡大期に入ってから8年が経過し、FRBが既に利上げに動いている段階で行われるものではない。スリバスタバ氏も「普通ではない」と言う。
不透明感がキーワードとなっている現状では、債券投資家は短期物に絞るのが望ましい。また、金利上昇時に値崩れしにくいインフレ指数連動国債（TIPS）あるいはバンクローンなどの変動利付債を検討すべきだろう。
社債は株式と同様に高騰している。一方で、パスクアリー氏は利上げと減税期待によって不当に安くなっている地方債を推奨する。「妙味のある投資先を探すなら地方債がいいかもしれない」と同氏はコメントしている。
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アクティブファンド復権、バロンズが選ぶ7本
2017年はアクティブ運用のミューチュアルファンドを買うべきだ。バロンズは7本のミューチュアルファンドをリストアップした PHOTO: SCOTT POLLACK FOR BARRON’S
By
JACK HOUGH
2017 年 1 月 10 日 10:03 JST
• アクティブ運用復権の理由
2017年は、金融業界で異端の行動を検討した方がよい。アクティブ運用のミューチュアルファンドを買うべきだ。別の言い方をすれば、アクティブ・シェアが高く、回転率が低いバリュー志向のマネジャーに注目すべきだ。理想的な候補ファンドは、2015年に失望を誘ったが、2016年のパフォーマンスは好調だった。本誌は7本のミューチュアルファンドをリストアップした。
過去数年間で足並みをほぼそろえて動いてきた各銘柄の株価が、それぞれの道筋をたどり始めている。企業価値のファンダメンタルズ面の指標と株価の関係など、過去10年間は重要でなかったデータが、投資リターンに対する影響力を高めている。割安株と割高株の差は依然として極端に大きく、2016年のバリュー株投資へのシフトが単なる始まりだった可能性がある。
アクティブ運用に対する反証は多く、説得力がある。大半のアクティブ運用ファンドがベンチマークをアウトパフォームできなかった一方、インデックスファンドには、単純さや低い手数料、税効果の高さなど、推奨すべき多くの理由がある。
投資家はアクティブ運用ファンドから資金を引き揚げ、パッシブ運用ファンドに過去最高のペースで資金を投入してきた。しかし、戦術的な投資家にとって、逆張りの良いタイミングである可能性がある。インデックスファンドに大量に流入した資金が、インデックスファンドのパフォーマンスを実態以上によく見せかけてきた可能性があり、米国株式市場全体のバリュエーションが高水準となっている。グッドヘイブン・ファンド（GOODX）の共同マネジャーであるラリー・ピトカウスキー氏は、「バリュエーションが高いのに投資家が全開で注ぎ込んでいる。インデックスファンドを使うのは市場が割安な時の方が良い」と語る。
これから先は、インデックス投資が期待外れになり、バリュー志向のマネジャーの努力が報いられる可能性がある。ところで、単に5年間の実績を見る以外にも有望なファンドを特定する良い手段があると、最近の証拠が示している。
• 長年のアンダーパフォーム
スタンダード・アンド・プアーズ・インデックス・バーサス・アクティブ（SPIVA）スコアカードが公表されて15年になる。それは、ベンチマークをアウトパフォームできなかったアクティブファンドの割合を示しており、2015年には米国大型株ファンドの66％がS＆P500指数に対してアンダーパフォームとなった（2014年の割合は86％）。2016年も期待できないほか、2000年以降で大半の米国大型株ファンドがS＆P500指数をアウトパフォームした年は3回にすぎない。
金融危機以降のアクティブファンドとパッシブファンドの資金流出入額
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多くのアクティブ運用ファンドは、1年間の大幅なアンダーパフォームを回避するために、いわゆる隠れインデックスファンドへとシフトしてきており、インデックスファンドとの差がなくなっている。しかし、アクティブ運用ファンドの手数料の方が高いために、この戦略は明らかに間違いだ。ノートルダム大学のマーティン・クレマーズ教授の研究によれば、アクティブ・シェアの高いファンドの方が手数料を差し引いた後でアウトパフォームする傾向にある。
アクティブ運用ファンドの苦戦は、マネジャーが手数料に見合うほど大胆でないことが原因の可能性がある。しかし、スタンダード・アンド・プアーズ（S＆P）が7月に公表したレポートによると、手数料を無視したとしても、アクティブ運用ファンドはアンダーパフォームする傾向にある。手数料が問題ではないとすると、リターンを押し下げる隠れた理由があるのか、あるいは銘柄選択が間違っている可能性がある。
隠れた理由は確かに存在する。保有銘柄の売買手数料は、ファンドが公表する手数料に含まれていない。クレマーズ教授は11月発行のジャーナル・オブ・フィナンシャル・エコノミクスで、アクティブ・シェアおよび銘柄の保有期間と、パフォーマンスの研究を調査し、アクティブ・シェアが高く保有期間が長いファンドの方が手数料考慮後で年間2％ポイントもアウトパフォームする傾向にあると結論付けている。
銘柄選択自体についていえば、効率的市場仮説の信奉者にとって、銘柄選択に失敗しているファンドは生き残れないはずである。しかし2000年以降のSPIVAの結果をみると、最初の8年間でアクティブ運用ファンドの55％がベンチマークをアンダーパフォームしており、次の8年間では65％がアンダーパフォームしている。銘柄選択の成績が悪化している理由は何だろうか。
• パッシブ運用にも限界が
T.ロウ・プライス・エクイティ・インカム（PRFDX）のマネジャーであるジョン・リネハン氏は、「インデックスファンドに資金が流入しており、株価指数に含まれていない銘柄の保有はデメリットとなる」と語る。同氏は、パッシブ運用のポートフォリオのバリュエーションがアクティブ運用ファンドと比較して高くなり、資金流入が株価指数を押し上げられなくなれば、パッシブ運用ファンドにとって転換点になるとみている。過去には、ハイテクバブル崩壊や2007年の高値からの下落局面がその例で、平均的なアクティブ運用マネジャーでさえベンチマークをアウトパフォームしている。
しかし、アクティブ運用マネジャーが運用手数料に見合ったプラス分を稼ぐために、市場が暴落する必要はない。単に、個々の銘柄のリターンのパターンが変化すれば良い。既に生じている可能性のある一つの変化は、待望されていたバリュー株の復権である。本誌は2016年3月にその復権を予想しており、それ以降、iシェアーズ・ラッセル1000バリュー（IWD）の18.1％のリターンを上げた。これに対して、iシェアーズ・ラッセル1000グロース（IWF）のリターンは10.9％だった。ハイテクバブル崩壊以降には、バリュー株が7年間のうち5年間でグロース株をアウトパフォームしている。
ブランデス・インスティテュートのマネジャーであるボブ・シュミット氏は、世界の銘柄を株価／有形純資産倍率のランキングに従って10のグループに分類している。過去20年間の平均では、最下位グループの同倍率は、最上位グループの約40％だったが、昨年はその割合は15％へ低下しており、過去にその水準に近かったのはハイテクバブルの時期だけだった（25％）。同氏によると、「ハイテクバブルの際には、多くのアクティブ運用マネジャーがデル、ネットワーク機器大手のシスコシステムズ（CSCO）、AOLなどのパフォーマンスに追いつけなかった。最近の場合は、フェイスブック（FB）、アマゾン・ドット・コム（AMZN）、動画配信大手のネットフリックス（NFLX）に追いつけていない」と語る。
バンクオブアメリカ・メリルリンチの株式ストラテジストであるジル・ホール氏は、アクティブ運用マネジャーにとって有利となりそうな別の理由を挙げる。銘柄間の相関性は低下しており、銘柄ごとの最高と最低のパフォーマンスの差は拡大している。
野村ホールディングス傘下のインスティネットのストラテジストは先週のレポートで、パッシブ運用のピークに近く、アクティブ運用のルネサンスになると予想している。過去をみると、アクティブ運用はアンダーパフォームが続いた後、平均回帰によってアウトパフォームしている。最後にパフォーマンスが悪かったのは1970年代半ば、1990年前後、そして1990年代末のハイテクバブルの時期である。同ストラテジストによると、「金利上昇は経済成長を前提としており、経済成長が小型株にとって恩恵となり、小型株がアウトパフォームする時には市場の多様性が増す」という。
アクティブ運用ファンド全般がアウトパフォームすると予想すべきではない。ただマネジャーが優秀であれば、過小評価された銘柄の株価が再評価されるにつれて、ファンドがアウトパフォームするだろう。
• 本誌が選ぶ7本のファンド
本誌はモーニングスターのデータを用いて、バリュー株が持ち直し始めた2016年に好調な成績を収めたファンドを選んだ。隠れインデックスファンドのアクティブ・シェアは、通常20〜60％の範囲にあり、本誌が選んだファンドのアクティブ・シェアはその上限にあるかまたは上回っている。
アリアンツGI NFJディビデンド・バリュー（PNEAX）は、有配銘柄と割安な銘柄だけを保有している。最近組み込まれた銘柄には、ロイヤル・ダッチ・シェル（RDSA）や通信大手のAT＆T（T）が含まれている。ポートフォリオの配当利回りは約3％だ。
DFA米国ラージ・キャップ・バリュー（DFLVX）のマネジャーは、株価と企業の資産価値の関係に基づいて、最も割安な銘柄をスクリーニングし、小型で将来性の高い銘柄を好む。このアプローチによって、アクティブ運用ファンドとしては費用と回転率を低く抑えている。過去15年間にわたって、S＆P500指数を年間約2％ポイント、アウトパフォームしている。
ダッジ・アンド・コックス・ストック（DODGX）では、金融、ハイテク、ヘルスケアの保有銘柄が全体の65％を占めている。この割合はS＆P500指数よりも20％ポイント高い。保有上位銘柄は、アルファベット（GOOGL）、ヒューレット・パッカード（HPQ）、ヒューレット・パッカード・エンタープライズ（HPE）などだ。保有上位5銘柄のうち4銘柄は、金利上昇や次期大統領の下で規制緩和の恩恵を受ける見込みの金融機関だ。
グッドヘイブン・ファンド（GOODX）は保有銘柄が集中しているためパフォーマンスの変動も激しい。2016年にはS＆P500指数を8％ポイントアウトパフォームしたが、2015年は20％ポイント、アンダーパフォームした。最近追加された銘柄は、通信大手のベライゾン・コミュニケーションズ（VZ）や事務用品小売り大手のステープルズ（SPLS）、さらにはアクティブ運用マネジャーでさえも回避している資産運用会社のフェデレーテッド・インベスターズ（FII）などだ。
サウンド・ショア・インベスター（SSHFX）は、ウォール街から嫌われてはいるが、収益力を失っていない企業を探す逆張りファンドだ。保有銘柄のバリュエーションが、同ファンドが通常とみなす水準へ回復した段階で売却する。保有上位銘柄は、クレジットカード大手のキャピタル・ワン・ファイナンシャル（COF）やメディア大手のCBS（CBS）などだ。
T.ロウ・プライス・エクイティ・インカムには、リネハン氏が新たにマネジャーとして加わり、ヘルスケアを追加で組み入れて現金を減らした一方で、良好な成長見通しを持つ有配銘柄を引き続き選好している。同氏は最近の本誌とのインタビューで、メディア・娯楽大手の21世紀フォックス（FOXA）について、ケーブルTV会社による提供チャンネル数の削減によって失うものはほとんどない、と語った。また、エクソンモービル（XOM）と比較して大幅に割安となっているフランスの石油大手トタル（TOT）の名前も挙げた。配当利回りは市場全体を若干上回る程度で、67％のアクティブ・シェアはそれほど高くない。
バンガード米国バリュー（VUVLX）のアクティブ・シェアは7本の中で最も低い。マネジャーは、インデクスのポートフォリオから始めて、バリュエーション、モメンタムおよびその他の要因によってウエートを調整する。その結果、2015年のパフォーマンスは低迷したが、2016年にはS＆P500指数を4％ポイント超アウトパフォームした。
• アクティブ運用ファンドの保有状況を活用
アクティブ運用ファンドからパッシブ運用ファンドへの資金移動の副産物として、アクティブ運用ファンドがオーバーウエートとしている銘柄が売られ、アンダーウエートとしている銘柄がインデックスファンドによって買われることになる。
バンクオブアメリカ・メリルリンチはこの動きを捉えて、アクティブ運用の保有銘柄を毎月レポートしている。同社によると、アクティブ運用ファンドの選好銘柄は過去数年間で、回避している銘柄を年率12％ポイント、アンダーパフォームしている。1月3日に公表されたレポートによると、アクティブ運用ファンドの保有上位は、顧客情報管理（CRM）ソフトウエア大手のセールスフォース・ドットコム（CRM）、ストレージ（外部記憶装置）関連製品大手のネットアップ（NTAP）、石油大手のアパッチ（APA）、オンライン旅行代理店大手のプライスライン・グループ（PCLN）、メディア大手のバイアコム（VIAB）である。一方で、不動産投資信託（REIT）のリアルティ・インカム（O）、電力会社のスキャナ電力（SCG）、エネルギー会社のワンオーケー（OKE）、投資銀行ジェフリーズ・グループの親会社であるリューカディア・ナショナル（LUK）、太陽光発電システム大手のファースト・ソーラー（FSLR）がアンダーウエートとなっている。
クレディ・スイスも同様にアクティブ運用ファンドの保有銘柄をレポートしている。同社は保有株数を重視し、保有銘柄を時価総額などでランキングする。1月4日の最新のレポートによれば、フェイスブック、アマゾン・ドット・コム、アルファベットが選好されている。製薬大手のメルク（MRK）も幅広く保有されている。バイオ製薬大手のギリアド・サイエンシズ（GILD）やドラッグストアチェーン大手CVSヘルス（CVS）は保有株数が減っているがリストには残っている。バイオ医薬品大手のアムジェン（AMGN）が加わった一方で、ウォルト・ディズニー（DIS）がリストから外れている。
トランプ時代の投資、モーニングスターのアナリストに聞く
「債券ファンドの革新は良くない」と語るモーニングスターのアナリスト、ジョン・レケンターラー氏
By LESLIE P. NORTON
2017 年 1 月 10 日 14:15 JST
? 文学部出身でアナリストに
モーニングスターのアナリスト、ジョン・レケンターラー氏は文学部出身だが、先輩が創業間もないモーニングスターで初のファンドアナリストになっていたため、その後を追って1988年に入社した。同氏は、ファンドの格付けやスタイルボックスの開発に携わり、年金アドバイス事業の責任者も務めた。
本誌：レーガン大統領時代にこの世界に入ったわけだが、文学専攻から投資の専門家になった経緯は？
レケンターラー氏：私が入社した頃のモーニングスターは、経営学修士号（MBA）や証券アナリスト資格（CFA）を持っている人を雇っていなかった。給与が低かったのだ。私は1990年代にCFAやMBAを取得した。私のレケンターラー・レポート（Rekenthaler Report）は、モーニングスターで唯一著者の名前を冠したレポートだ。ファンドを追っているうちに、さまざまな考え方が身に付いた。数年前にモーニングスターの一兵卒としての仕事をやり終えたと感じた。今は、書く仕事がしたい。
Q：リサーチが大成功した例は？
A：1990年代の前半に、「責任者は誰だ？」という論評を書いた。その頃のファンドはポートフォリオマネジャーの名前を公開しなくてもよかった。9カ月後に証券取引委員会（SEC）がポートフォリオマネジャーの名前の開示を義務付けた。同じく1990年代に、インデックス投資は特定の分野のみに有効という考えに反論した。実際はコストが安いため、新興国市場などでも有効だった。債券ファンドの革新は良くないことだと思う。革新とはつまり、ファンドに仕掛けをして利回りを良く見せて投資家を呼び込むわけだが、リスクや費用が高くなる。
? ファンドのコストへの意識が高まっている
Q：昔より投資家が賢くなっている点は？
A：コストへの関心が高まっている。1990年代から2000年頃までは、経費率が0〜0.5％のファンドよりも1.5〜2.0％のファンドの方に多くの資金が流入していたが、今は変わった。昔は新しいファンドが好まれ、シナリオに投資していたものだが、最近は根拠となるデータをより重視するようになった。1980年代に、株式ファンドより運用資産の多い、設定後わずか18カ月の債券ファンドが複数あったが、これらのファンドは少々からくりがあり、国債を原資産としてオプションを売り、その代金を利回りが得られたかのようにして分配していた。
Q：逆に賢くなくなった点はあるか？
A：ロードと呼ばれる1回限りの販売手数料を取るクラスA受益証券（Aシェア）が過小評価されていると思う。ロードがなくて1％の顧問料を毎年払うファンドは、10年たてばロードより高くつく。ノーロードファンドは業界の改善だという声を聞くが、ファンドの運用費用には敏感だが、顧問料を考慮していない。
Q：アドバイザーといえば、ロボアドバイザーをどう思うか？
A：定量的で、透明で、コストが安く、若い投資家には明らかに訴求力がある。私の息子の友人は、人間のアドバイザーよりロボアドバイザーの方が好きだそうだ。アドバイザーたちは、手数料を払う余裕がないからだと悪口を言っているが。賢い金融機関は、人間とロボットの両方を組み合わせている。業界は革新ではなく、整理の時期にある。モーニングスターには100以上のファンドのカテゴリーがあるが、幾つかはなくなるだろう。ファンド会社の5％が流入資金の95％を受け入れている。
? ドッド・フランク法や労働省の受託者規制はどうなる
Q：ドッド・フランク法を施行し、ファイナンシャルアドバイザーに関する受託者規制を定めた法律を可決した政権に別れを告げ、これらを撤回しかねない政権が誕生しようとしているが、投資家はどうすべきか？
A：ドッド・フランク法の撤回は恐らくないだろう。労働省の受託者規制に関しては4月施行の予定だが、金融機関側が乗り気だ。従来の販売手数料ではなく、顧問料で関係を続ける方が、先ほど述べた例のように金融機関にとって魅力的だからだ。投資家にとって良いことかどうかは確信がない。
Q：労働省の受託者規制が施行された場合、販売手数料を取る販売はなくなるのか？
A：アドバイザーは、依然として販売手数料を取るファンドを勧めることはできる。ファンド業界の答えは、一律に販売手数料を2.5％、12b-1手数料を年間0.25％取るクラスT受益証券（Tシェア）だ。4年以上なら、毎年1％の顧問料を支払うよりも安い。
? 個人的には株式投資のみで債券は不要
Q：個人的な投資先は？
A：私は個別銘柄について3年に1回程度の入れ替えを行う。相場が下落していた3月に、エネルギー用パイプラインの上場投資信託（ETF）を買った。保有額が最大なのはバンガード・エクステンデッド・マーケット・インデックス（VEXMX）だ。バークシャー・ハサウェイのA株（BRK.A）も保有している。
Q：個人投資家のポートフォリオにアクティブ運用は役立つか？
A：個人の選択の問題だが、アクティブ運用は勉強が必要だ。インデックスに対する相対的リスクを考えるなら、インデックス投資の方に魅かれるだろう。
Q：好きなアクティブ運用マネジャーはいるか？
A：資産運用会社キャピタル・グループのアメリカン・ファンズは、10〜15年の期間でインデックスを上回っており、ボラティリティも低い。節税退職年金に好適だ。
Q：リサーチャーとして進化したか？
A：以前はもっとだまされやすかった。この業界にいると、疑い深くなる。分かったつもりは危険で、新しい視点で見直すようにしないといけない。ダニエル・カーネマンの「ファスト＆スロー あなたの意思はどのように決まるか?」を読んだが、常に謙虚に自分の過ちを見つめ直している。スペイン内戦の本を読むと、少なくとも現在はましだと楽観論の根拠になる。トランプ次期大統領もヒラリー・クリントン氏も、フランコ将軍より、はるかに、はるかに素晴らしい。
https://www.google.co.jp/url?sa=t&rct=j&q=&esrc=s&source=web&cd=1&cad=rja&uact=8&ved=0ahUKEwiVgL6L-LbRAhXDU7wKHQYnBV0QFggcMAA&url=http%3A%2F%2Fjp.wsj.com%2Farticles%2FSB10558161838683014507104582550152550898324&usg=AFQjCNEhCpYzVnTC7BWDZlX0GoUCCU3KxA
S＆P500、債券と比べ2010年以降で最も割高な水準に
2017 年 1 月 10 日 11:06 JST
株式投資家は長年、株式の主な代替投資商品である債券のリターンがあまりにも低いことなどを理由に、割高な株式を保有していることを渋々ながらも正当化してきた。
その傾向は、公益セクターや生活必需品セクターといった米株式市場の高利回りセクターのバリュエーションが過去最高に迫った昨年上半期に顕著に現れた。
米大統領選後に株価は大幅に上昇したものの、ここ数カ月、この尺度で株式保有を正当化するのが難しくなっている。米連邦準備制度理事会（FRB）の株価バリュエーション指標（FEDモデル）によると、株価の急上昇と米国債価格の急落によってS＆P500種指数は債券と比べ、2010年以降で最も割高な水準となっている。
この指標は、10年物米国債利回りと株式益回り（PER《株価収益率》の逆数）を比較したもので、さらなるリスクを埋め合わせるには株式益回りが、安全資産とされる国債の利回りをどれくらい上回る必要があるか概算値を示す。
ジョーンズ・トレーディング・インスティテューショナル・サービシズによると、過去12カ月の利益を基に計算したS＆P500種構成銘柄の益回りは先週、4.7％となり、10年物国債利回り（2.42％）との差は約6年ぶりの低水準となった。
FEDモデルで算出した株価バリュエーションは昨年、3年ぶりの高水準に達した。その数カ月後、10年物国債利回りは過去最低水準に低下し、S＆P500は過去最高値を更新した。S＆P500の12カ月PERが過去10年の平均値をはるかに上回っているにもかかわらずだ。
だが、この計算方法ではバリュエーションが水増しされ、買いや売りのシグナルとしては信頼できないと批判する声もある。中央銀行が10年近くにわたり金利を抑えている中では、株式と債券がともに過大評価される恐れがある。
ジョーンズ・トレーディングのチーフ投資ストラテジスト、マイク・オルーク氏は「株式と債券の両方が極めて割高な水準にあることを考えると、両者を比較することは危険だ」と指摘した。
ただ、株式リスクプレミアムの低下は、17年に株式益回りが大幅に上昇して、さらなる株式保有リスクを相殺すると投資家が予想していることを示しているだけかもしれない。その読みが外れた場合、一段と厄介なことになりかねない。
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