ジャンク債、魅力と危険が交錯

投資家は総リターンの低下でより大きなリスクを取ることを強いられている。欧州のジャンク債利回りは現在、5年物ドイツ国債（AAA格）の危機前の利回り水準を下回っているPHOTO: AGENCE FRANCE-PRESSE/GETTY IMAGES
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RICHARD BARLEY
2016 年 8 月 18 日 07:58 JST
　超低金利の世界では、投資家は時に困惑するような難題を突き付けられる。例えば、高利回り社債が歴史的に割高な水準にあるにもかかわらず、同時に魅力的でもあるのはなぜか、ということだ。
　この矛盾はとりわけ欧州で顕著に見られる。バンクオブアメリカ・メリルリンチの指数によると、発行体が低利回りを利用して債券の早期償還を行い、投資家への潜在リターンが低下することを想定した場合、ユーロ建てジャンク債の最低利回りは絶対値ベースで約3.5％となっている。これは、過去最低に極めて近い水準で、高利回り債はその名に見合ったリターンを提供していない。

ユーロ建て高利回り債の国債に対するスプレッド
Spread Bet　Spread over government bonds for euro-denominated high-yield bonds

　だが、国債に対するスプレッド（上乗せ利回り）を通して相対的に見ると、状況は様変わりする。ユーロ建て高利回り債指数のスプレッドは足元で4％と、利回りが6％超だった金融危機前の2007年に記録した最低水準の1.8％を大幅に上回っている。債券収入が期待できない中で、現在のスプレッドは相対的に妙味があるように思われる。また、社債にさらなる上昇余地があるとの見方も裏付ける。
　実際、欧州では高利回り市場の質が向上している。危機前は、格付けがB以下の企業の社債が発行残高の半分以上を占めていた。だが足元では、BB格企業が市場の大半に上っている。米格付け会社ムーディーズ・インベスターズ・サービスの調べでは、欧州の投機的格付け債のデフォルト率は7月時点で2.6％と、世界の4.7％、米国の5.5％を大幅に下回った。
　言うまでもなく、ここで変化したのは基調的な金利だ。2007年半ば、ドイツ国債の5年債利回りは4.5％前後で推移していた。だが緩和的な金融政策に圧迫され、現在ではマイナス0.5％をつけている。
　スプレッドが過度に縮小していなくても、基調的な利回りが低ければバリュエーションはゆがむ可能性がある。第1に、多くの債券の利回りがゼロもしくはマイナスとなる中、利回りがプラスであればそれだけで魅力的に見える。金にすら再び妙味が生じており、キャッシュフローがないことはもはや欠点ではなくなっている。
　第2に、投資家は総リターンの低下でより大きなリスクを取ることを強いられている。欧州のジャンク債利回りは現在、5年物ドイツ国債（AAA格）の危機前の利回り水準を下回っている。利回り低下は投資家に思わぬ利益をもたらしたが、将来的なリターンの見通しも低下した。特に現実的な信用リスクを伴う資産にとっては、デフォルトリスクを負う代償として絶対的な利回りも重要になる。
　そして第3に、金利は低水準にとどまるとみられるが、懸念されるのは社債や株式などの資産にとってバリュエーションの基準となるリスクフリーレート（無リスク金利）のようだ。相対価値のピラミッドは不安定な基盤の上に建っている。
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７月の派遣時給、最高更新　三大都市圏1646円
前年比2.1％上昇
2016/8/18 13:17

　派遣社員の時給が一段と上昇した。求人情報大手のリクルートジョブズが18日まとめた７月の三大都市圏（関東、東海、関西）の募集時平均時給は1646円と、前年同月に比べ2.1％上昇した。2013年６月から38カ月連続で前年同月比プラスとなり、07年２月の調査開始以来、過去最高となった。

　調査対象の大半の職種が前年同月比プラスだった。伸び率が最も高かった「営業・販売・サービス系」は2.2％増の1414円。営業アシスタントや旅行関連の時給が特に上昇している。「オフィスワーク系」は0.5％増の1483円、「ＩＴ・技術系」は1.7％増の2074円だった。

　地域別では関東が2.1％増の1727円、東海が3.3％増の1412円、関西が1.0％増の1434円だった。

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低利回り、財政赤字の縮小に貢献−金利上昇ならリスクも
By RICHARD BARLEY
2016 年 8 月 18 日 09:26 JST

　超金融緩和政策は政府にも納税者にも資金調達コストを大幅に低下させるという恩恵をもたらしている。例えばドイツは10年債を名目マイナス利回りで発行できるし、スペインでは10年債利回りが最近、1％を切る過去最低水準を付けた。

　だが、スタンダード＆プアーズ（S＆P）でソブリン格付けの責任者を務めるモーリッツ・クレーマー氏によると、低金利には政府の財政状況を実態より良く見せてしまうという面もある。借り入れ金利が2001?08年と同水準であれば、一般政府赤字は現状よりも著しく大きくなると同氏は試算する。

　例えば、スペインの2015年の財政赤字は国内総生産（GDP）比で5.1％だったが、これが7％を超える計算となる。同様に、米国の財政赤字も4.1％ではなく5.4％となっていたはずだ。15年に財政黒字を計上したドイツでさえ赤字に転落する。

　政府にとって、これはジレンマとなっている。財政出動を求める声が明らかに高まりつつあるからだ。しかし、利回りがこれほど低い理由の一つは、政府が低金利に乗じて借り入れを増やしていないからだ。政府支出の拡大は金利上昇を引き起こしかねない。そうなれば、各国の財政収支は見栄えがずっと悪くなりそうだ。

https://www.google.co.jp/url?sa=t&rct=j&q=&esrc=s&source=web&cd=1&cad=rja&uact=8&ved=0ahUKEwjmo7GokcrOAhVJnZQKHQTrAxUQFggeMAA&url=http%3A%2F%2Fjp.wsj.com%2Farticles%2FSB10191232058230093692804582258180047837336&usg=AFQjCNHdTfhC_JzcZRuGdz9dqioRFx90kw

FOMC、新たな政策手法を検討＝7月議事録

By DAVID HARRISON
2016 年 8 月 18 日 10:12 JST

　米連邦準備制度理事会（FRB）が17日公表した7月分の連邦公開市場委員会（FOMC）議事録からは、米経済において何かが根本的に変化したのに伴い、金融政策の実行方法も変えざるを得なくなった可能性があることが浮き彫りとなった。

　同議事録によると、委員らは、いつまでも金利低下が続く世界でどのように金融政策を実施すべきかについて話し合った。従来、FRBは短期金利を動かすことで景気を抑制したり浮揚させたりしてきた。だが、現在の低金利環境で金利はそれほど上昇しそうにないため、不況が到来しても一段の利下げ余地はあまりないと予想され、当局は代替策を検討せざるを得ないだろう。

　議事録では、「FRBの政策目標を押し進めるため、枠組みの中で、名目短期金利がゼロに近いときに従来型の政策調整を他の措置で補完できる体制を作っておくべきだ」とある。

　FRBがこのような問題に取り組むのはこれが初めてではない。金融危機の後、過去に行った一連の利下げが経済浮揚効果をもたらさなかったことを踏まえ、FRBは大規模な資産買い入れを第1弾から第3弾まで実施した。

　7月のFOMCで委員らは、新たな危機が起きれば早急な行動が求められるかもしれないと認識していたようだ。

　「金融ストレスはほとんど何の前触れも無く発生する可能性があるため、そのような状況に備えて業務体制を整えておけば有益だ、と複数の委員が指摘した」と議事録はしている。

　FRBのバランスシートは依然として巨大で、市中銀行は多額の準備預金を積みたいとの姿勢を崩していない。これは新たな金融環境がもたらした一つの現象とも言えるかもしれない。第1弾から第3弾までの量的緩和を行った結果、FRBのバランスシートは4兆5000億ドル（約450兆円）に膨れ上がった。FRBは保有有価証券をいずれ削減したい考えを示しているが、今のところ実現できていない。一方、金融機関がFRBに預けている準備金は2兆3000億ドルに上る。

　FRBは金融政策の他の運営方法を検討する上で、こうしたバランスシート事情を考慮する必要があるだろう。

　FRB関係者らはここ数カ月、この問題について考えてきた。FRBのイエレン議長は6月の講演で、政策担当者は「ニューノーマル（新たな常態）」の中で生きられるようにならなければいけないだろうと述べた。

　サンフランシスコ地区連銀のウィリアムズ総裁は15日に公表した論文で、インフレ目標の2％からの引き上げや、物価水準ないし経済成長に連動した新たな目標への移行など、さまざまな選択肢を検討することを提唱した。

　だが、当局者らが直ちに新たな政策枠組みを考え出す必要はなさそうだ。

　「政策実行のための適切な長期的枠組みに関してはしばらく判断を下す必要はないだろうとの見方で委員は一致した」と議事録は明記している。

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米政策金利、適切な水準に近い＝セントルイス連銀総裁

By MICHAEL S. DERBY
2016 年 8 月 18 日 09:15 JST 更新

　米セントルイス地区連銀のブラード総裁は17日、連邦準備制度理事会（FRB）の政策金利はしかるべき水準に極めて近いとの見解を改めて示した。

　当地で講演したブラード総裁は、FRBの追加利上げがいつ頃になると予想しているかには言及しなかった。この日の講演は、6月末から述べてきた見解をおおむね繰り返す内容で、米経済は低成長と安定的な雇用・物価上昇が持続する状態へと転換したとの見方を示した。

　「経済に大きな衝撃が起こらなければ、足元の状況は予測対象期間の2年半にわたり続く可能性がある」と述べた。

　そうした世界では、フェデラルファンド（FF）金利の誘導目標が現行および予想される経済情勢と一致する水準に達するためには、現在の0.25?0.50％から1回程度の追加利上げを必要とするにすぎないと同総裁はみている。

　この日の講演では、「現状に沿い続けるためには予想期間中の政策金利が基本的に横ばいとなる公算が大きい」と述べた。

　また、ブラード総裁は講演後に記者団に対し、9月利上げの観測が高まりつつある中で、「われわれが実際にいつ動くかは、おそらくそれほど問題ではない」との考えを示した。自身は0.25％の利上げを1回だけ行うことに賛成しており、「（それが）9月なのか、12月なのかにあまり重きを置く必要はない」と語った。

　「経済についての良いニュースを受けて動きたい」と述べ、最近発表された指標で4-6月期の経済成長が弱かったため、利上げする根拠が難しくなっているとの見方を示した。

　次の連邦公開市場委員会（FOMC）を9月20・21日に控え、「会合に向けて材料がどう展開するか見て、その時点で判断する」と語った。

　また、米経済がリセッション（景気後退）に陥るとは予想していないと述べ、景気が下振れする場合、成長を促すために利下げする余地はほとんどない公算が大きいので、ひとつの景気刺激策としてFRBは再び債券買い入れを行う可能性が高いとの考えを示した。

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米国の原油生産：2015年以来最大の伸び、リグ稼働数増で−チャート
Mark Shenk
2016年8月18日 08:33 JST
https://assets.bwbx.io/images/users/iqjWHBFdfxIU/i7EPcGqFToVM/v2/-1x-1.png
　　米国の原油生産が2015年５月以来最大の伸びを示した。シェール層のリグ（掘削装置）稼働数が回復したためだ。米エネルギー情報局（ＥＩＡ）によれば、原油生産は12日終了週に日量15万2000バレル増えた。生産は15年６月に達した約40年ぶりの高水準である日量961万バレルからは減少している。
原題：U.S. Crude Production Increases Most Since May 2015: Chart （抜粋）
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2016-08-17/OC2T4X6JIJUX01

債券は上げ幅拡大、予想上回る５年入札結果を好感−円高・株安も支え
池田祐美、山中英典
2016年8月18日 08:03 JST更新日時 2016年8月18日 13:11 JST

• 先物一時19銭高の151円52銭、５年債利回りマイナス0.175％に低下
• ５年債入札結果：最低落札価格は予想上回る、応札倍率は上昇

債券相場は上昇幅を拡大。外国為替市場での円高進行や国内株式相場の下落に加えて、午後に発表された５年債入札結果が予想を上回ったことで買いが一段と優勢になっている。
　　18日の長期国債先物市場で中心限月９月物は、前日比８銭安の151円25銭で取引を開始した。円が対ドルで上昇し、１ドル＝99円台に突入すると水準を切り上げ、151円45銭まで上昇。午後は５年債入札結果を好感して、一時19銭高の151円52銭を付けた。
https://assets.bwbx.io/images/users/iqjWHBFdfxIU/iVGVoZMnOHYo/v2/-1x-1.png

　　現物債市場で長期金利の指標となる新発10年物国債の343回債利回りは、日本相互証券が公表した前日午後３時時点の参照値より１ベーシスポイント（bp）高いマイナス0.075％で開始し、午後はマイナス0.09％に下げている。新発５年物128回債利回りは0.5bp高いマイナス0.155％で開始し、入札後はマイナス0.175％に低下した。
　　三井住友アセットマネジメントの深代潤債券運用グループ理事兼副ヘッドは、「米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）では見方がばらばらで利上げに向けて集約が取れていないことを受けて、円高が進行し、債券はしっかり」と指摘。５年債入札については、「足元で調整したので、強い結果となった。政策金利を下回る水準でどこまで需要があるかと思ったが、しっかり」と分析した。
５年債入札
　　財務省が午後発表した表面利率0.1％の５年利付国債の入札結果によると、最低落札価格は101円28銭と予想を２銭上回った。小さければ好調なテール（平均と最低落札価格の差）は１銭と前回の２銭から縮小。投資家需要を反映する応札倍率は3.57倍と、前回の3.45倍から上昇した。
　　この日の東京外為市場でドル・円相場は一時99円65銭までドル安・円高が進行した。国内株式市場で日経平均株価は反落し、前日比185円安となる場面があった。
　　三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券の六車治美シニアマーケットエコノミストは、「９月の日銀決定会合での『総括的な検証』の内容が見通しづらい中で、金融政策の方向感の不透明性が嫌気されやすい地合いも続いている」と言う。ただ、「そうは言っても円高が進めば日本経済へのダメージが大きいので、やはり日銀はマイナス金利の深掘りも含めて緩和を強化するしかないのではないかとの見方が再燃する可能性もある」とみている。

https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2016-08-17/OC1JFI6K50YC01

ドル・円が100円台割れ、米早期利上げめぐる不透明感根強い
三浦和美
2016年8月18日 09:43 JST

• 朝方に付けた100円28銭から一時99円65銭までドル安・円高進行
• 次回利上げ現実的にならないとドル上がりづらい−三菱東京ＵＦＪ銀
18日の東京外国為替市場ではドル売りが先行し、ドル・円相場は１ドル＝100円を割り込んで推移している。米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）の議事録で早期利上げをめぐる意見が二分していたことが明らかとなり、ドル売り圧力が掛かっている。
　　午前９時41分現在のドル・円相場は99円76銭付近。朝方に付けた100円28銭から一時99円65銭まで水準を切り下げ、２営業日ぶりのドル安値を付けた。
　　三井住友信託銀行アーケット金融ビジネスユニットの細川陽介為替セールスチーム長は、「ＦＯＭＣ議事録で利上げを急がないとの見方を受けて、ドル・円は100円割れでマイナーストップを付けて下落」と説明。また、「ムーディーズによる米成長見通しの引き下げも、タイミング的に売り材料視されたもよう」と言う。

https://assets.bwbx.io/images/users/iqjWHBFdfxIU/iDUTn7RNiCh0/v2/-1x-1.png　
７月会合のＦＯＭＣ議事録はこちらをクリックしてください
　　ＦＯＭＣ議事録の内容を受けて、17日の米国債相場は上昇。10年債の利回りは1.55％に低下した。東京時間に一時101円台を回復したドル・円相場は100円割れ寸前の水準まで値を下げた。
　　三菱東京ＵＦＪ銀行経済調査室の栗原浩史チーフ米国エコノミスト（ニューヨーク在勤）は、ＦＯＭＣ議事録について、「不透明感、短期的なリスクはなくなったわけだが、次の利上げをどうするかということに関しては議論がまとまっていない、もう少し様子をみていくということが示された」と指摘。「利上げに対して消極的な人が以前に比べて増えてきたので、ばらつきが拡大している」と言い、「次回の利上げが近づいて、現実的になってこないと、ドルはなかなか上がりづらい」とみる。
　　ムーディーズ・インベスターズ・サービスは、米国の2016年国内総生産（ＧＤＰ）成長率予想を2.0％から1.7％に下方修正。日本の経済成長率は16年が0.7％、17年は0.9％と予測。従来予想はいずれも0.4％だった。
　　18日に発表された７月の日本の貿易収支は5135億円の黒字と、２カ月連続の黒字となった。ブルームバーグまとめた市場予想の中央値では2732億円の黒字が見込まれていた。
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2016-08-18/OC2X3K6TTDS001　

円が対ドルで100円突破、英ＥＵ離脱決定以来３回目−チャート
Garfield Reynolds
2016年8月18日 13:10 JST
https://assets.bwbx.io/images/users/iqjWHBFdfxIU/iRRJsNxRmkZs/v2/-1x-1.png

　　７月の連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）の議事録公表を受けて年内の米利上げ観測が後退したことから、円は18日の外為市場で１ドル＝100円の節目を突破している。こうした円高水準は６月23日の英国民投票で欧州連合（ＥＵ）離脱が決まって以来３回目。安全資産需要や日本の貿易収支の好転を追い風に、円は年初来で20％余り上昇しており、主要先進国通貨では最大の値上がりとなっている。
原題： Yen Jumps Past 100 per Dollar for Third Time Since Brexit: Chart(抜粋)
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2016-08-18/OC35R66TTDSG01　
　

コメント
1. 2016年8月18日 14:14:36 : nJF6kGWndY : n7GottskVWw[2369] ▲△▽▼ >派遣時給、最高更新3大都市圏1646円 通貨安誘導で、実質賃金など労働コストを下げたが、高付加価値の労働コストは、当然、需給がひっ迫するから上昇する 中期的に、円高反転が続けば、長続きはしないだろうが、長期的に円高が定着しない限り、需給の引き締まりから、価格が、そう下がることはなく 正社員賃金とのバランスで均衡化することになる
2. 2016年8月18日 14:22:25 : nJF6kGWndY : n7GottskVWw[2370] ▲△▽▼ >利回りがこれほど低い理由の一つは、政府が低金利に乗じて借り入れを増やしていないからだ。政府支出の拡大は金利上昇を引き起こしかねない。そうなれば、各国の財政収支は見栄えがずっと悪くなりそうだ 歳出拡大して赤字国債を増発しても、QEを拡大すれば、金利は上がらない ただし投資が増えず、生産性が上がらない限り、いずれインフレ率が上昇するので、歳出拡大を無制限に続けられるわけではない
3. 2016年8月18日 20:04:25 : OO6Zlan35k : ScYwLWGZkzE[584] ▲△▽▼ 焦点：7月輸出大幅減、円高と輸出環境停滞　外需は2四半期悪化の公算 ［東京　１８日　ロイター］ - ７月貿易統計では輸出が大幅に落ち込み、７─９月期の景気の足を引っ張る展開が予想される。数量ベースの伸び悩みが生産計画に影響、円高に伴う金額ベースの落ち込みが企業収益低下と設備投資マインドの冷え込みにつながる可能性が高いためだ。世界経済や米金融政策の方向性をめぐる不透明な状況は晴れず、円高と輸出環境の好転は当面見込みにくい。７─９月期の外需は、２四半期連続のマイナスとなる公算が大きい。 輸出数量は昨年秋以来、ほとんど伸びていない。日銀が発表した７月実質輸出指数は、３カ月ぶりに低下し、その幅も３．２％と大きな落ち込みだった。６月に４．２％上昇した分、反動減も大きく、水準は１０１．９と昨年春ごろとほぼ同程度にとどまっている。 内閣府の数量データでみても、３カ月ぶりの落ち込みの姿は同じ。欧州連合（ＥＵ）向けが安定しないだけでなく、アジア向けもここ２カ月弱い動きが続いている。 ＳＭＢＣ日興証券・チーフマーケットエコノミストの丸山義正氏は「輸出の弱含み傾向があらためて示された」と指摘、「７─９月期も外需寄与度はマイナスの可能性がある」と見ている。 数量の落ち込みに加えて、年初来の円高により輸出金額も１０カ月連続の減少だ。７月の税関ベースのドル円相場は、１ドル１０３円で前年同月より１６．２％の円高。 輸出金額も前年比１４％もの落ち込みとなり、自動車や船舶、鉄鋼など大型の輸出品目はいずれも減少した。バークレイズ証券・チーフエコノミスト・森田京平氏は「輸出はけん引役を欠く姿」だと指摘する。 輸出に打撃となっている円高は、８月に入って拍車がかかっている。年初からすでに２０円近く円高方向にシフト。輸出系企業に為替差損を発生させるだけでなく、価格競争力の低下から一段の輸出数量減少を招く負のサイクルとなりかねない状況だ。 そうなれば、生産計画の下振れも余儀なくされる。経済産業省では７月の生産計画をもとに前月比マイナス０．１─プラス１．９％程度の生産指数の上昇を試算値として公表している。 だが、下振れ幅が大きくなれば、マイナスに陥る可能性も見えてくる数値だ。年初からの自動車関連工場の事故と熊本地震による減産に関する挽回生産で上向きかけた生産も、一時的な増産にとどまることになりかねない。 さらに企業の設備投資マインドの萎縮に、拍車がかかる恐れもある。今年に入り国内総生産（ＧＤＰ）ベースの設備投資は、２四半期連続でマイナスに陥っている。内外需要の停滞と、円高による企業収益の悪化が背景だ。 日本経済は停滞する民需がさらに下振れしそうな気配が濃厚であり、４─６月期のＧＤＰが辛うじて小幅のプラス成長となったのも、官公需やマイナス金利に伴う住宅投資の寄与があったからだ。 一部には、安倍晋三政権が打ち出した２８兆円の大型経済対策が、短期的な景気下支え効果となるの見方もある。 だが、ある政府関係者は「直接的な国内民需の支援策は（対策に）それほど盛り込まれていない。消費喚起策は最低賃金の引き上げと低所得者への給付金の継続程度」と話しており、設備投資向けは新たな具体策も特に見当たらない。 他方、経済対策と同時に発表された経済白書では、英国のＥＵ離脱の影響や米国の金融政策の行方が定まらない状況の下で「世界全体の消費や投資活動が抑制され、その影響がわが国にも及ぶ可能性も懸念される」と指摘している。 そうした事態が、円高や海外需要の停滞を通して影響していることも貿易統計で明らかだ。 「円高問題とともに輸出環境の好転を期待するのは厳しい状況」（農林中金総合研究所・主席研究員の南武志氏）との指摘がある中、当面は外需に期待ができない状況が続きそうだ。 (中川泉　編集：田巻一彦) http://jp.reuters.com/article/japan-export-idJPKCN10T0RW?sp=true アングル：政府・日銀、苦渋の臨時会合　具体策なく「張子の虎」 ［東京　１８日　ロイター］ - 外為市場で１８日、ドル／円JPY=EBSが一時１００円を割り込んだ。財務省、金融庁、日銀は同日午後、臨時の三者会合を開催し、足元の円高をけん制。市場に対して政府・日銀の姿勢をアピールするのが狙いだが、具体策が伴わなければ「張子の虎にすぎない」（市場関係者）と効果を疑問視する声も出始めている。 「四六時中、神経を研ぎ澄ませて注視し、投機的な動きがあれば必要な対応をきっちり打つ」──。浅川雅嗣財務官は１８日の臨時会合後、強い口調で記者団に言い切った。 しかし、市場の反応は鈍く、ドル／円はほぼ無風で発言を消化。今回で８回目となる会合に「市場が慣れてしまった」（外銀関係者）のが現状だ。 為替動向は「秩序的」（ルー米財務長官）との姿勢を崩していない米国との間に溝がある中で「１ドル９５円を割り込むような水準にならない限り、為替介入はできないだろう」（国内金融機関）との声もある。 また、ドルは対円だけでなく、他の主要通貨に対しても下落しており、ドル指数.DXYは１８日に９４．３８まで低下。目先は９４．０９がターゲットになるとの声が出ている。 ある国内銀関係者は「１７日に出た米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）議事要旨を見て、９月利上げの機運が後退した。ドルに原因があり、日本の政策当局が口先でけん制しても効果はほとんどない」と述べる。 ２％の物価目標を掲げる日銀も、静観の構えだ。円高は輸入物価の下落を通じて物価全般を押し下げるため、２０１７年度の物価目標達成を危ぶむ向きも一部にいる。 だが、「足元の円高は米利上げ動向をめぐる思惑による動き」との見方が支配的で、２６日のジャクソンホールでのイエレン米連邦準備理事会（ＦＲＢ）議長講演などのイベントを見極めたいとの声が多い。 ９月４─５日には、中国・杭州で２０カ国・地域（Ｇ２０）首脳会議が開催される。首脳宣言には「為替の過度の変動や無秩序な動きは経済に悪影響を与え得る」との文言が盛り込まれそうだが、市場が「新味なし」と判断すれば、投機的な動きを加速させかねない。 事業規模２８兆円の経済対策を打ち出し、７月に追加緩和を決断した政府・日銀。にもかかわらず、１００円割れの現実を市場から突き付けられ、現時点では「三者会合が円高対応の唯一の拠り所」（市場関係者）とみられている。 政策対応への期待という「細い糸」を頼りにする政府・日銀は、今後も難しいかじ取りを迫られそうだ。 (ポリシー取材チーム　編集：田巻一彦) http://jp.reuters.com/article/boj-government-emergency-meeting-idJPKCN10T0TE 陳言の選り抜き中国情報 2016年8月18日　陳言 [在北京ジャーナリスト] 中国経済、実業低迷・バブル肥大の残酷な真相 上海の財政収入が急拡大しているが、実態は製造業など実業の低迷と金融・不動産業の活況という歪んだ構図だ あらためて上海の繁栄ぶりを証明する最新データが公表された。上海の財政局によると、今年上半期の一般公共予算収入は4196億元（約6兆3000億円）で、前年同期比で30.6％も激増しているという。 この30.6％という数値は何を意味しているのか？今年上半期、全中国の財政収入増加率は前年同期比でわずか7.1％と低調で、中でも遼寧省は同増加率がマイナス18.6％と低迷している。つまり、今年上半期は中国にある都市の大半が、財政収入の面で伸び悩んでおり、特に東北、北西の各地方ではマイナスが際立っている。 少数ながら大きな増加を維持している主要都市もあるが、せいぜい15％前後で、上海同様に24.4％という顕著な増加を見せているのは深センだけである。とはいえ、上海の財政収入総額が深センの2倍以上であることを考慮すると、やはり上海市政府の資金吸引力が全国でトップということになる。 喜べない上海の財政収入の増加 問題は上海がどうやってそれを成し遂げたかということだ。 ＧＤＰ成長率において、上海はここ数年間ずっと四つの一級都市（北京、天津、上海、重慶）の中で最下位だっただけでなく、全国の大半の都市よりも低かった。 人口増加率においても、珍しいことに上海は昨年マイナスに転じるという現象が見られた。 一定規模以上の工業企業においては、総生産額と総利益がいずれもマイナスで、今年の1月から5月まで、6つの主要な工業分野のうち鋼材製造、設備製造、自動車製造、電子機器製造はいずれも後退し、石油化学とバイオ医薬だけが若干増加した。第2次産業の業績がこれほど悪いのは、4つの一級都市の中で上海だけであった。 経済を牽引する3つの原動力を見ると、今年の1月から5月まで上海の輸出入増加率はマイナスで、固定資産投資増加率は8.0％（工業投資はマイナス）、そして小売総額の増加率は7.1％だった。まさに「可もなく不可もなし」という表現がよく似合う状況だ。 上海はどうやって財政収入の激増を達成することができたのか？その答えは、上海の経済構造から見出すことができる。すでに定着している印象として、上海は中国で最大の工業都市と見なされているが、今日の上海経済において工業が占める割合は今や3分の1以下で、サービス業が全体の3分の2以上（67.8％）を占めている。また財政収入の構造から見ると、上海の経済力に対するサービス業の貢献度はすでに80％を上回っている。 では、その上海のサービス業界で納税力が最も高いのはどの業種なのか。それは、金融業と不動産業である。上海市の公式サイトに掲載されたデータによると、不動産、卸売･小売、金融、ビジネスサービス、交通･運輸という五つの業種だけで、地方財政収入全体の60％以上を占めている。 それゆえ、一般の人々からすれば今日の上海経済は、鋼鉄や自動車、設備製造などの従来型産業が不振にあえいでいる一方で、金融と不動産が大盛況といういわゆる「氷火両重天（両極端のものが混在する）」の状態にある。 昨年、上海の金融業における付加価値額は4052億2300万元に達し、前年比で22.9％も増加した。 昨年、上海金融市場の取引総額は1463兆元に達し、前年の2倍と激増、証券市場の株式取引額は世界第2位となった。 昨年末から今年上半期までに、上海の住宅価格上昇率は深センを抜いて全国でトップとなった。今年上半期、上海の不動産投資額は工業投資とインフラ投資を足した額の2倍を上回り、固定資産投資総額の62％を占めている。 明らかに、上海の財政収入の激増は深センと同様、金融市場と不動産市場における盛んな取引に依存したものであり、現地の実体経済はいかなる貢献もしていない。北京、広州、杭州などの主要都市には証券取引所がない上に、巨額の資金を呼び寄せる投機的な不動産市場もないため、当然ながら財政収入の増加において上海と深センには遠く及ばない。 元気があるのは金融と不動産だけ 上海とは対照的に、深センにはとにもかくにも安定かつ程よく成長している実体経済があり、特に先端製造業は好調を維持している。それゆえ、上海経済のバーチャル化はとりわけ顕著だ。上海はすでに上海人のための上海ではなく、全国ひいては世界中の資本のための上海となっている。 同市で大盛況の金融と不動産は、もはや現地の経済と住民にとってあまり縁のないものとなっているばかりか、全国的なバブル経済の影を感じさせる。これこそ、中国経済の最も華やかかつ最も非現実的な一面だ。 この点において、上海経済はいわば中国経済の現状をそのまま反映した縮図である。米国の経済誌『フォーチュン』に掲載されたデータによると、中国の上位企業500社（営業収入で判定）の中で、最も収入の高い上位40社のうち、24社は金融業界の企業となっている。 これらの金融企業の規模は他者を寄せ付けないばかりか、財務指標においても優位を保っている。商業銀行の純利益だけで、これら500社中の黒字企業の44.3％を占めている。そして、最も赤字を計上している企業53社のうち、IT企業3社以外はみな従来型産業の業界に属しており、特に鉄鋼とエネルギー業界の企業が多い。 実体経済の深刻な不振とバーチャル経済の活況は、全国的な状況と上海の現状に見られる驚くべき一致である。中国経済に関して、『フォーチュン』誌は次のような懸念を示している。「金融業の大盛況は、中国経済のモデルチェンジおよびグレードアップによる必然的な現象である一方で、もし金融業の発展と実体経済との乖離があまりに大きくなれば、資金の空回りが引き起こす経済バブルが国家の持続的な発展を脅かす恐れがある。バブルを引き起こした1980年代の日本を教訓とするべきだ」。 上海と深センの財政収入の激増、そして不動産市場の大盛況は、政府や金融･不動産投資家に手厚い利益をもたらしたとはいえ、その代償として全国的な金融バブルとその崩壊を招くかもしれない。しかし、その代償を負うのはバブルから利益を手にする者たちではなく、バブルに苦しめられる一般中国市民たちなのだ。 注目される東北特殊鋼のデフォルト 最近、東北特殊鋼グループ（本社･大連）のデフォルト（債務不履行）問題が、債券市場および金融市場全体の一大事になっている。今回のデフォルトは、地方の国有企業のデフォルトの先駆けというだけではなく、空前の規模だということだ。 2016年3月28日から4ヵ月の間に東北特鋼関連のデフォルトは7件あり、金額は47.7億元（約700億円）に及ぶ。東北特鋼が債権者に対して債務を株式に転換する「債務株式化」をしないと約束して、まだ1ヵ月余しかたっていないが、同特鋼は再び、一方的に「債務株式化」を通じて苦境脱出を計画し始め、市場に恐慌を引き起こしている。 東北特鋼のデフォルトは、債券市場の持続的なデフォルト発生という大きな背景の下で発生した。これまで、中国における債券デフォルトの発生率は概ね低かった。しかし、生産能力過剰企業の製品需要が急速に低下し、加えて国有企業の改革を強化するために、政府当局は多数の「ゾンビ企業」の閉鎖に力を入れ、デフォルトはますます当たり前の行為になってきた。統計によると、今年上半期、国内非金融系企業のデフォルトは30件発生し、昨年の全件数を上回った。 地方の国有企業のデフォルトが極めて危険なのは、それが工業部門の債務問題を金融システムに伝染させるからだ。すでに中国の金融システムにおける不良債権問題は、非常に深刻化している。工業企業、金融企業と投資家の間でいかにリスク分担をするかが、かなり緊迫した問題になっている。こうした背景の下で、いかにして東北特鋼問題を処理するかは、他の債券デフォルト処理に対するモデルとなろう。 東北特鋼のデフォルト問題をどのような状況下で処理できるのかということが、問題解決の鍵である。まず、破産による清算は論外だろう。遼寧省の数少ない中核企業として、破産に踏み切ると、東北地区に国有企業破産の潮流と職工失業の潮流を作りだしてしまい、さらに社会不安を引き起こすことにもなり、中央政府、遼寧省政府ともにこの手法を採るのは明らかに不可能である。 東北特鋼について言えば、最も現実的で、最も頼りになる解決策は、やはり債務の株式化である。 しかし、債務株式化は東北特鋼の債券所有者の猛反対にあっている。債券所有者は地方政府の介入を求め、東北特鋼の代わりに債務の大部分を返済するよう求めているが、実際には全く現実的ではなく、地方政府がこの要求をのむわけがない。 表面上、中国の金融、不動産業は、収益がたいへん高いが、実業経済の衰退が続く中で、果たしてこの金融、不動産の景気は維持されるだろうか。国の投資以外に、民間の投資がめっきりと衰退していき、国営企業の改革はほとんど進まず、また道路、教育、病院、介護などの成長分野では、国営企業の独占を少しも緩和しないままでは、金融、不動産業の収益の減退も、目前に迫っているように思われる。 http://diamond.jp/articles/-/99170

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