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ついにヨーロッパで「金融政策の限界」が見えてきた!? さらなる円高が進む可能性も
http://gendai.ismedia.jp/articles/-/49904
2016.10.10 真壁 昭夫 信州大学経済学部教授 現代ビジネス
「ECBは量的緩和策の修正を検討しているのではないか」――。
金融市場の参加者の間で、こうした懸念が広がっている。10月4日には、「ECBが2017年3月の量的緩和の終了よりも前の段階で、月額100億ユーロずつ債券の買い入れ額を減らすこと(テーパリング)を検討している」との報道すら出た。
真偽のほどは定かではないが、なぜ、こうした報道が出るかについて冷静に考えた方がよい。
現時点でユーロ圏の物価はECBが目標とする2％程度の水準には達していない。ECBの見通しでも、物価は目標水準を下回って推移する見込みだ。つまり、量的緩和の縮小が可能な状況ではなく、それを議論するのも時期尚早だ。
そうした中でECBの緩和策変更の観測が出始めたのは、過度な金融緩和の副作用が大きいからだ。9月の日銀決定会合は、世界のセントラルバンカー、市場関係者がこの問題を確認する重要な機会になった。それだけにECBの金融政策の動向には注意が必要だ。
■金融政策の限界に直面するECB
9月の日銀決定会合は、多くの中央銀行にとって重要なインプリケーションを含んだ決定だった。
それは、金融の緩和だけで経済の回復を達成することには限界があるということだ。むしろ、マイナス金利や量的緩和が行き過ぎると、金融機関の収益に悪影響が及ぶなど経済を壊してしまう恐れがある。ユーロ圏各国は、早くからこの問題に直面してきた。
2014年6月からマイナス金利政策が導入されてきたユーロ圏では、銀行の収益悪化への懸念が高まってきた。ドラギ総裁をはじめECB関係者は、マイナス金利には効果があると主張し、マイナス金利の引き下げも実施してきた。
しかし、2016年2月、ドイツ銀行の利払い不安から世界の市場に混乱が及んだ。これは、ECB関係者がマイナス金利の副作用を確認する機会になったはずだ。
3月のECB理事会でドラギ総裁はマイナス金利の深掘りに慎重な考えを示し、事実上、ECBは量的緩和を政策の軸に据えた。それ以降、複数のECB関係者がマイナス金利の副作用を警戒する発言を行っている。
しかし、量の買い入れにも限界がある。債券の発行残高という限界に加え、際限なく買い入れを強化すると、中央銀行が金融市場全体を管理することになる。その場合、中央銀行のバランスシートの毀損リスクは上昇する。
すでに、マイナス金利や量的緩和の影響によって貸出金利が低下し、ユーロ圏だけでなくスイスなどでも大手金融機関の増資は不可避な状況だ。金融緩和を強化すれば低金利に拍車がかかり、金融機関の経営が追加的に悪化する恐れがある。
このように考えると、ECBの政策は、金融緩和が経済を圧迫し始める臨界点を超えたと言えるだろう。
9月の理事会後の会見で、ドラギ総裁はドイツなどに財政出動を求めた。この発言の真意は、経済の再生には需要喚起が不可欠であり、それは財政出動を通した産業政策にかかっているということだ。これは、暗にECBの対応力が限界に達し、修正が迫っていることを示唆する発言とも読み取れる。
■円高につながる可能性
ECBが政策を修正するとなると、量的緩和の柔軟化が思い当たる。柔軟化と言えば聞こえはいいが、日銀のように量から金利操作に方針が転換され、結果的に資産の買入れが先細る可能性がある。投資家はECBのテーパリングを懸念し、欧州の金利には上昇圧力がかかりやすくなっている。
テーパリングが市場に与える影響を考えるためには、2013年5月、バーナンキFRB議長（当時）が早期の量的緩和縮小を示唆したことを振り返るとよい。
この発言の後、新興国通貨売り、ドル買い戻しが急速に進み、世界の金融市場は癇癪を起したような混乱に陥った。これが“テーパー・タントラム”だ。今回の報道を受けて、市場ではECB発のテーパー・タントラムへの不安が出始めている。
これまでドラギ総裁は、投資家の追加緩和期待を言葉巧みに操り、市場を安定させてきた。追加緩和期待は金利低下を通してユーロの減価観測を高めた。
その結果、ユーロは資金の調達通貨として扱われ、“ユーロ・キャリートレード”が進み、新興国市場などに資金が流入した。そうした資産価格の上振れが、ユーロ圏だけでなく、世界の景況感を支えた部分は大きい。
実際にECBが金融政策の方針を転換し、結果的にテーパリングが進むとの見方が強まれば、投資家はユーロ・キャリートレードの巻き戻しを進めるだろう。その場合、新興国を中心に、世界の金融市場が不安定になる可能性がある。
これは、円キャリートレードの巻き戻しにもつながり、円高要因になるだろう。ECB発のテーパ―・タントラムのリスクは過小評価すべきではない。
金融政策の本質は、企業や家計の資金繰りを支え、景気回復の時間を稼ぐことだ。近年の主要国は、この効果を過大評価してしまった。
金融政策に依存した景気回復の限界が意識される中、金融緩和が支えた株式、債券（金利）などの価格には調整圧力がかかりやすい。状況次第で、金融政策が市場の混乱要因となり、先行きへの懸念が高まる可能性があることには注意が必要だ。
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