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(回答先: 日産とルノー連合「キーマンリスク」軽視の代償 一番の負け組ルノーか 日産自動車格下へＣＤＳ急騰 ゴーン神話崩壊 仏財務相 投稿者 うまき 日時 2018 年 11 月 20 日 19:28:08)
外為フォーラムコラム2018年11月19日 / 17:24 / 1時間前更新
「ゾンビ企業」破たんの足音、08年超える危機にも
大槻奈那 マネックス証券 執行役員チーフ・アナリスト
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［東京 １９日］ - ９月末までのこの上期、日本の地方銀行がほぼ「貯金」を使い果たした。顧客預金の話ではない。朝日新聞１１月１６日付朝刊によると、毎年上期（４─９月）に取り崩してきた貸倒引当金が、今年は５年ぶりに繰り入れに転じた。
地銀はこれまで、２００８年のリーマン危機直後に積んだ引当金が決算上の「貯金」となり、取り崩しによる戻入益を計上することで減益を補ってきた。しかし、ついにこのバッファーが尽きつつある。ある地銀の関係者は、収益のサイクルがいよいよ「最終コーナーに差し掛かった」と表現した。
＜上場企業の１２％がゾンビ企業＞
日本だけの話ではない。世界でも、何とか生きながらえる「ゾンビ企業」が増加の一途をたどっている。国際決済銀行（ＢＩＳ）の９月のリポート「The rise of zombie firms（増加するゾンビ企業）」によれば、データが入手可能な１４カ国の上場企業の１２％が、今やゾンビ企業となっている。
ＢＩＳが定義するゾンビは、過去３年間、利払いが利益で賄えない状態に陥っている企業である。この低金利環境ですら負担に耐えられないようでは、金利の上昇時にはひとたまりもない。こうした破たん予備軍の比率は現在、過去３０年余りで最悪である。
もし上場企業の１２％が本当に倒産したらどうなるか。金融危機が起きた０８年ごろに、ＢＩＳがゾンビと認定した企業の比率は８％程度だった。一方、Ｓ＆Ｐグローバル・レーティングによると、当時の社債デフォルト率は４．２４％だった。ゾンビ比率が１２％まで上昇している今、急速な景気後退に見舞われた場合、０８年の悪夢を超えるショックが訪れる可能性も否定できない。
＜安易な借入れが膨張＞
ここまで苦しい企業が、なぜ温存されているのか。支えているのは、「イージーマネー」の存在だ。資金調達はこの数年間で圧倒的に企業に有利になっている。それを端的に表しているのが、格付けは低いが高利回りの「ハイイールド債」や「レバレッジドローン」に対する投融資ブームである。
レバレッジドローン市場の規模は現在、米国だけで１．１兆ドル（１２０兆円）に上る。この６年で２倍に膨れ上がった。この流れは債券の世界でも加速しており、今年発行された債券の７割以上が格付ＢＢ以下のハイイールド債となっている。英中銀のカーニー総裁は１０月の講演で、「レバレッジドローンの成長ぶりは金融危機前のサブプライムローンを彷彿（ほうふつ）とさせる」と発言している。
しかも、資本比率や流動性の維持を定めたようなコベナンツ（財務制限条項）が付されていないローンも増えている。銀行やファンドによる融資競争が激化しているためだ。こうした「コベナンツ・ライト」と呼ばれる審査の甘い融資は、０８ごろ年ごろにはほとんどみられなかったが、今や欧米のローン全体の７５％を占めるまでに膨張した。米連邦準備理事会（ＦＲＢ）前議長のイエレン氏も１０月の講演で、レバレッジドローンやそのコベナンツの緩みに懸念を示した。
日本も例外ではない。日銀が今年行った、相対的に信用度の低い「ミドルリスク企業」向け貸し出しに関するアンケートで、「貸出金利が信用コストに見合っていない案件が多い、またはほとんど見合っていない」と回答した地銀は５割に上る。ならば金利を引き上げれば良いのでは、とも思うが、それは「競争が厳しい」、「貸出先が納得しない」などとして、９割の銀行が「金利引き上げは難しい」としている。
邦銀の貸出金利は、過去最低の水準にある。マイナス金利導入直後の１６年３月から、預貸スプレッドは１％を切り始めた。それとともに、都市銀行と地方銀行との貸出金利の差も縮小、リーマンショックごろには０．３％程度だった差は０．１８％まで縮小している。地銀が、金利を下げて貸し出しを伸ばしている状況が垣間見える。
地銀による海外貸出の拡大が目立つようになったのも最近の特徴だ。１２年ごろまでは都銀と同程度のペースだったが、そこから地銀の拡大ペースが都銀を大きく上回るようになった。アベノミクス開始から直近１８年７月までの６年弱で、都銀の海外貸出が１．５倍になったのに対し、地銀は２．６倍に膨れ上がった。もともとの母数が小さいとはいえ、外貨調達も思うに任せない地銀にしては目覚ましい快進撃である。
＜売りが売りを呼ぶ債券の怖さ＞
ところが、足元では少し風向きが変わってきている。今年に入って世界の債券価格は下落（利回りは上昇）が顕著になっており、投資リターンは０８年以降最悪となっている。大手運用会社リーガル・アンド・ゼネラル・インベストメント・マネジメント・アメリカのグローバルクレジット投資責任者は、１１月１５日のブルームバーグの記事で、これはまだ低迷の始まりにすぎないと発言している。
社債市場は軟化し始めると、株式市場以上に怖い面がある。格付け条項というトリガーが極めて似通っているため、格下げされると投資家が一斉に売り始めるという特徴がある。投資家が強制的に売却を迫られる格付けは、ＢＢＢネガティブかＢＢＢマイナス辺りに集中している。
また、債券市場は株式市場と異なり、「逆張り」がしにくい。企業がＢＢという投機的な格付けに陥った場合、業績が改善し、債券価格が反転するのには時間がかかる。株式のように、ＰＢＲ（株価純資産倍率）が１倍を割れたからと見直しが入り、１、２カ月で復調するというケースは多くない。
しかも、企業が本当に経営難に陥ったときには、後で倒産して管財人が否認しない限り、限られた資産から早目に押さえた者の勝ちだ。資金の引き上げが始まると、そのスピードは速い。そうなると、格付け会社が「資金繰りの懸念が増した」と判断してさらに格下げする。
従って「逆張り」できるのは、長期的視野に立ち、資金力があり、格付け条に項縛られない希少な投資家だけだ。債券市場には上場株式のような流動性はないため、流動性がなくなる前に売り抜けようという戦いになりやすい。
＜危機は「気」から＞
こうした「クレジットリスク顕在化」シナリオは杞憂（きゆう）なのだろうか。そうとも言い切れない。
ある単語がどれだけ検索されたかを時系列で公開するウェブサイト「グーグル・トレンド」を見ると、この秋以降、「zombie companies」というフレーズの検索数がじわじわと増加し、５、６年ぶりの高水準になっている。「financial crisis」もこの秋、１５年８月に中国株が暴落したチャイナ・ショック以来の高い水準に達している。人々が危機に敏感になっているのかもしれない。
どのような危機も、市場参加者の不安心理なしには発生しない。「危機は気から」である。市場関係者のマインドが危機を意識し始めている今、そろそろシートベルトを締めておくのに越したことはないだろう。
（本コラムは、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。筆者の個人的見解に基づいて書かれています）
（編集：久保信博）
大槻奈那 マネックス証券 執行役員チーフ・アナリスト（写真は筆者提供）
＊大槻奈那氏は、マネックス証券の執行役員チーフ・アナリスト兼マネックスユニバーシティ長。東京大学卒業。ロンドン・ビジネス・スクールで経営学修士（ＭＢＡ）取得後、スタンダード＆プアーズ、メリルリンチ日本証券などでアナリスト業務に従事。２０１６年１月より現職。名古屋商科大学大学院教授、二松学舎大学客員教授、クレディセゾン社外取締役、東京海上ホールディングス社外監査役を兼務。財政制度審議会財政制度分科会委員、東京都公金管理アドバイザリー会議委員などを務める。
https://jp.reuters.com/article/column-forexforum-nana-otsuki-idJPKCN1NO0N4
ＧＥショックで社債市場に警戒強まる−逃避先の短期債ＥＴＦに殺到
Vildana Hajric、Carolina Wilson
2018年11月20日 16:27 JST
• 短期債ファンドには16日に約15億ドルの資金が流入
• ゼネラル・エレクトリック債の波乱などでますます警戒
社債市場に警戒信号がともる中、短期債に特化した上場投資信託（ＥＴＦ）が逃避先になっている。
ＪＰモルガン・ウルトラショート・インカムＥＴＦ（ＪＰＳＴ）には16日、過去１年で３番目の大きさとなる２億3300万ドル（約260億円）余りが流入した。短期の米国債に投資するＳＰＤＲブルームバーグ・バークレイズ１−３カ月短期国債ＥＴＦ（ＢＩＬ）にも過去５年で２番目の規模の資金流入があった。他の２本の短期債ＥＴＦと合わせ、16日の流入額は約15億ドルに上った。
一方で、ＳＰＤＲブルームバーグ・バークレイズ・ハイイールド債ＥＴＦ（ＪＮＫ）とｉシェアーズ・ｉＢｏｘｘハイイールド社債ＥＴＦ（ＨＹＧ）からは大量の資金が流出した。
ワラックベス・キャピタルのＥＴＦ担当ディレクター、モヒット・バジャジ氏は、社債市場への「懸念が深まり投資家は資金をよりリスクの低い商品に振り向けている」と述べた。ゼネラル・エレクトリック（ＧＥ）債の先週の波乱で、さらに多くの投資家が社債市場について慎重になった。ＧＥのほかフォード・モーターやキャンベルスープなど高債務企業について、金利上昇と世界の成長鈍化の中で警戒が強まっている。
トライベッカ・トレード・グループのクリスチャン・フロムハーツ最高経営責任者（ＣＥＯ）も投資家がより低リスクのファンドを求めていると同調する。「クレジットスプレッドは拡大しており、投資家は信用リスクを懸念し始めている」と述べた。
原題：As Credit Concerns Grow, Short-Term Bond ETFs See Huge Inflows、
After GE, Investors Are Watching These Debt-Laden Companies (2)（抜粋）
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2018-11-20/PIHBT96JIJUP01?srnd=cojp-v2
日本株に弱気貫いたヘッジファンド報われる、今年のリターン10％
Bei Hu
2018年11月20日 12:39 JST 更新日時 2018年11月20日 13:55 JST
• ホースマン・キャピタルのマコナヒー氏が運用する日本株ファンド
• 皆が一つの方向に行っているときに別の道を進むのは面白い体験
Photographer: Tomohiro Ohsumi / Bloomberg
日本株に対する弱気の姿勢を貫き、業界の中でやや孤立していたヘッジファンド運用者のシャノン・マコナヒー氏はやっと報われた。
シャノン・マコナヒー氏
Source: Horseman Capital Management Ltd.
ロンドンを本拠とするホースマン・キャピタル・マネジメントで同氏が運用する4800万ドル（約54億円）規模の日本株ファンドは、今年１−10月の運用成績がプラス10％となった。
ユーリカヘッジがモニターしている日本株ロングショート戦略ヘッジファンドの中で、これは２位の成績に相当する。そうしたファンドの成績は平均でマイナス4.2％。成績がプラスのファンドは３分の１にすぎない。
2012年から17年までの６年間のうち５年は、日本株への資金動向が純流入だった。ＴＯＰＩＸは12年初めから17年末までに150％上昇したが、今年は約10％下落している。
15年12月に外部資金の受け入れを開始したマコナヒー氏のファンドの日本株に対する弱気は生半可なものではなかった。ファンドの開始以降、資金の約80％を空売りに投じるという徹底ぶりだ。
マコナヒー氏によると、ファンドは地方銀行と中規模の小売企業、不動産会社を空売りしてきた。最近になって工作機械メーカーを加えたという。同氏は個別企業名には言及しなかった。
「皆が一つの方向に行っているときに別の道を進むのは心理的に面白い体験だ」と同氏は電話インタビューで語った。「今は銀行危機や不動産会社のロールオーバーに向かっているので、日本株のロングには魅力がない」のだそうだ。
原題：Hedge Fund Bear Vindicated With 10% Gain Shorting Japan Stocks（抜粋）
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2018-11-20/PIGT6Z6JTSE801
アップル株が弱気相場接近、iPhone需要の懸念強まる
Ian King、Jeran Wittenstein
2018年11月20日 8:15 JST 更新日時 2018年11月20日 11:24 JST
• 19日は４％安の185.86ドルで終了、10月の最高値から20％近く下落
• 複数のサプライヤーが最新アイフォーンの部品受注減少を示唆
Photographer: Chris McGrath/Getty Images
米アップルの株価が19日、弱気相場入りに接近した。主力製品の「ｉＰｈｏｎｅ（アイフォーン）」の需要が盛り上がらなくなるとの懸念が広がった。
アップル株は前週末比４％安の185.86ドルで終了。10月３日に終値ベースでの最高値232.07ドルを付けて以来、弱気相場入りの基準となる20％に近い下落を演じている。複数のサプライヤーはアップルが最新アイフォーン用の部品発注を縮小していることを示唆している。11月１日のアップルの決算発表では、販売台数が横ばいだった上、今後はスマートフォンの四半期販売台数の開示を取りやめることを明らかにした。
同社はスマートフォン市場の失速でも、販売単価の引き上げや、音楽・映画などのサービス事業の増収を通じて引き続き売り上げを伸ばすことができると説明している。だが、アイフォーンのこの10年の躍進に比べてこうした戦略はまだ試されていない。
iPhone Unit Growth Stalls
Revenue increases come from price hikes, services
Source: Company data
アップル株を保有するルーズベルト・インベストメント・グループのシニアポートフォリオマネジャー、ジェーソン・ベノウィッツ氏は「今の製品が投資家の期待ほど好調でない状況に陥ると、懸念が浮上しそれが増幅される」と指摘。「われわれは過度に懸念しているわけではない。恐らくいつものような雑音にすぎないだろう」と付け加えた。
20日の日本株市場では、アップルに部品を供給する日本の電子部品メーカー株が売られ、村田製作所が一時前日比4.4％安の１万5565円と反落。ロームも4.4％安の7610円。ジャパンディスプレイも7.7％安の72円まで下げ、連日で上場来安値を更新した。
原題：Apple Nears Bear Territory as IPhone Demand Concern Mounts（抜粋）
(最終段落に日本の関連銘柄の値動きを追記.)
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2018-11-19/PIGP4D6TTDS001
Ｓ＆Ｐ500種、負け組銘柄はこれ−９月以降の下落率ワースト10
Jeran Wittenstein
2018年11月20日 11:58 JST
• ＰＧ＆Ｅとアライン・テクノロジーが最悪のパフォーマンス
• ＡＭＤやエヌビディア、ＧＥも下落率ワースト10入り
Ｓ＆Ｐ500種株価指数は、９月20日に過去最高値で取引を終えてから２カ月近くの間に約８％下落した。テクノロジー株が相場を押し下げているとの見方が強いが、実際に指数構成銘柄で最悪のパフォーマンスとなっているのは、公益事業会社ＰＧ＆Ｅと、歯科矯正器具の製造・販売を手掛けるアライン・テクノロジーだ。
カリフォルニア州での激しい山火事発生を巡る支払い義務の問題に直面するＰＧ＆Ｅは、今月に入り時価総額が半減。アライン・テクノロジーの株価は９月20日から約46％下げている。一時はホットな銘柄だったアドバンスト・マイクロ・デバイセズ（ＡＭＤ）とエヌビディアも、市場予想を下回る業績見通しを受けて値下がり。ゼネラル・エレクトリック（ＧＥ）、アクティビジョン・ブリザード、マイケル・コース・ホールディングスも下落率上位銘柄のリストに入った。
Ｓ＆Ｐ500種構成銘柄のうち９月20日以降の下落率ワースト10銘柄は以下の通り。
原題：Here Are the Biggest Losers Since the S&P 500’s Record High（抜粋）
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2018-11-20/PIGYFF6TTDS001?srnd=cojp-v2
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