コロナ後の景気回復と株高の要因を色々な観点から解説することはできる。しかし1つだけ原因を挙げろと言われれば、マネーサプライの増加と答えるだろう。

マネーサプライ

現金給付などあらゆる緩和策の成果はこの指標1つに集約される。マネーサプライである。マネーサプライとは、発行されている紙幣と硬貨に、企業や消費者が銀行口座に保有している金額を合わせたものである。

量的緩和で直接操作できるマネタリーベースは紙幣と硬貨に銀行が中央銀行に預けている資金を足したものであり、企業や消費者が直接引き出せる金額とは異なる。マネーサプライは直接経済に投入されうる資金の総額なのである。

本来、どれだけ緩和してもインフレにはならないというのが経済界の共通認識だった。事実、どれだけ量的緩和を行なっても、マネタリーベースは増えてもマネーサプライは増えなかった。

しかし逆に言えば、これまでインフレにならなかったのは、マネーサプライが上がらなかったからだと言える。しかしコロナ後の現金給付で消費者の口座に現金が直接振り込まれた結果、マネーサプライが上昇した。そして先進国では久々のインフレとなったのである。

サマーズ氏が今後3%のインフレ率が定着するプロセスを説明する
https://www.globalmacroresearch.org/jp/archives/14895

米住宅は価格上昇で販売数減少、インフレ激化の兆し
https://www.globalmacroresearch.org/jp/archives/14575

現金給付終了後のマネーサプライ

しかし3回行われたアメリカの現金給付は3月を最後に打ち止めとなっている。マネーサプライがインフレの原因であったならば、マネーサプライが今後のインフレを決定するということになる。

そこで今回はマネーサプライの現状を見てみたいと思う。マネーサプライのチャートは次のようになっている。

https://www.globalmacroresearch.org/jp/wp-content/uploads/2021/08/2021-aug-us-m2-money-stock-chart.png

コロナ後に大きく伸びている。これは1回目の現金給付である。その後年末および3月の現金給付で更に伸びて、その後は多少落ち着いている。

勿論高止まりはしているのだが、重要なのは伸び率である。この3月の再上昇より後の伸び率は、果たしてコロナ前の伸び率と比べてどうなのだろうか？　それほど急角度で上昇しているようには見えない。

そこでこのデータを週次から月次にし、前月比年率の上昇率をチャートにして表示すると次のようになる。

https://www.globalmacroresearch.org/jp/wp-content/uploads/2021/08/2021-aug-us-m2-money-stock-growth-chart.png

3月の現金給付によって3月と4月が上向いたあと、5月、6月、7月の上昇率は1.3%、7.0%、7.5%となっている。コロナ前の2019年後半の数字は10%前後だったので、この数字はここ数ヶ月のマネーサプライの上昇率がコロナ前よりも低い水準になっていることを示している。

マネーサプライと株価とインフレ

最近のアメリカの経済指標は調子が良くない。個人消費の先行指標である小売店売上高が減速していることは以前報じた通りである。

7月米小売店売上高はマイナス成長続く　追加緩和なしには景気後退か
https://www.globalmacroresearch.org/jp/archives/15015

小売店売上高とマネーサプライは、両方とも追加緩和なしにはアメリカ経済が沈んでゆくことを示唆している。

問題は不況でデフレなのか、不況でインフレなのかである。インフレについては強気と弱気両方の意見がある。

ガンドラック氏: 立ち退き猶予失効で賃料爆上げ、インフレ加速へ
https://www.globalmacroresearch.org/jp/archives/15092

サマーズ氏が今後3%のインフレ率が定着するプロセスを説明する
https://www.globalmacroresearch.org/jp/archives/14895

マイナード氏: インフレは一時的で続かない
https://www.globalmacroresearch.org/jp/archives/14005

これはなかなか難しい問題だが、小売店売上高とマネーサプライはデフレを示しているように見える。

結論

最終的なシナリオは変わらないのである。ただ、経済が一度沈んでから追加緩和があり物価高騰になるのか、追加緩和なしでも物価高騰になるのかの違いである。

しかしやはり当分はデフレシナリオが続きそうな気はしている。レイ・ダリオ氏やジョージ・ソロス氏らはデフレに備えたポートフォリオを組んでいたので、そちらも参考にしてもらいたい。

世界最大のヘッジファンド、米国株を大幅買い増し
https://www.globalmacroresearch.org/jp/archives/14919

ジョージ・ソロス氏も米国株買い増し　ビットコインで大儲けか
https://www.globalmacroresearch.org/jp/archives/14943

https://www.globalmacroresearch.org/jp/archives/15116

さて、Form 13Fの話が続いたが、今回はアメリカの消費を占う先行指標である小売店売上高を取り上げよう。

小売店売上高

小売店売上高はアメリカの消費に関する最速の指標の1つである。GDPの直接の構成要素である個人消費のデータは毎月発表されるが、月の終わりから1ヶ月ほど経ってからしか発表されない。

一方で個人消費のうち小売店で売られているもの（サービスなどを除く）の統計である小売店売上高は月末から半月ほどで発表されるため、アメリカの消費者の動向をいち早く知ることが出来る指標なのである。

現在はやはり小売店売上高のデータが重要な状況だと言える。これまで進んできたインフレが、半導体不足による自動車価格の高騰などの短期要因が剥落するにつれて後退しているからである。

予想通り7月インフレ率は急減速、数ヶ月のデフレ相場へ
インフレが後退しているにもかかわらず経済成長が落ちないならば、何も言うことはない。高成長の時代である。

しかしインフレと同時に経済成長も後退しなければならないならば、やはり追加緩和が来るということである。そのシナリオに向けて経済が進んでいる（あるいは後退している）かどうかを知るためには、やはり小売店売上高を見なければならない。

減速続く小売店売上高

しかしここの読者には結果はある程度予想出来てしまうだろう。7月の実質小売店売上高は前月比年率で-17.5%のマイナス成長となり、4月のピークから更なる後退となった。チャートは分かりやすいように成長率ではなく実際の数字を載せている。

この小売店売上高のチャートは以前スタンレー・ドラッケンミラー氏が経済過熱の証拠として上げていたものである。

ドラッケンミラー氏: 緩和終了でバブル終了へ
元々景気刺激策の名目は何だったか？　コロナ禍で経済に空いた穴を埋めるためのものだったはずである。しかし上記のチャートを見て分かる通り、2020年前半に小売店売上高に空いた穴は早々と塞がれた上に、元々のトレンドラインを大きく超えて上方向に上昇していた。

この上昇はアメリカでは3回も行われた現金給付が原因である。そして現金給付は今年3月のものを最後に打ち止めとなっている。だから小売店売上高は4月をピークに下落しているのである。

現金給付で無理矢理上げたものは、現金給付がなければ元の水準に戻ると考えるのが妥当だろう。そう考えれば今回の小売店売上高の下落はまだまだ初動に過ぎないことが分かる。CPI（消費者物価指数）と同じように、ここから数ヶ月は逆風が吹くことになる。

景気はどこまで落ち込むか

投資家にとっては考えなければならないことがいくつかある。先ずはこの現金給付のあとの失速によってアメリカ経済が何処まで落ち込むかということである。

現在、アメリカの実質GDPは数字だけ見れば年率6.5%の成長と絶好調の状態にある。

絶好調に見えて実は満身創痍の第2四半期米国GDP
しかし小売店売上高のチャートが元の水準に戻るとすれば、ここからかなりの逆風がアメリカ経済を待ち受けているということになる。

問題は来年の経済成長がどうなるかということである。問題は勿論、6.5%の経済成長が維持できるかどうかなどではない。むしろ、現金給付で持ち上げられた今年の高いGDPを来年のGDPは上回ることが出来るのだろうか？　上回ることが出来なければ、当然ながら定義上景気後退ということになる。

現在、中央銀行がテーパリング（量的緩和縮小）を示唆しているにもかかわらず、アメリカの長期金利が低下している。

この動きはここからの景気減速を事前に織り込んでいるものではないか。

このトレンドを見事に的中させた債券投資家のスコット・マイナード氏は、長期金利は1%以下にまで下がると予想している。

マイナード氏が金利予想訂正、長期金利はやはり1%以下に下落へ
そして同じく債券投資家のジェフリー・ガンドラック氏も同じようなシナリオを予想していた。

ガンドラック氏: インフレが後退するなら景気も後退　金価格高騰へ
追加緩和が来るまで、アメリカ経済は暗い数か月を過ごすことになりそうである。機関投資家たちは、低金利で恩恵を受ける銘柄に投資している。

世界最大のヘッジファンド、米国株を大幅買い増し
ジョージ・ソロス氏も米国株買い増し　ビットコインで大儲けか

https://www.globalmacroresearch.org/jp/archives/15015

ガンドラック氏: 緩和継続ならゴールドよりビットコイン
2021年8月25日 GLOBALMACRORESEARCH
https://www.globalmacroresearch.org/jp/archives/15078

引き続きYahoo! FinanceによるDoubleLine Capitalのジェフリー・ガンドラック氏のインタビューである。今回は金相場と暗号通貨について語っている部分を紹介する。

アメリカの量的緩和

コロナ以後、アメリカでは強力な量的緩和が続いているが、最近のアメリカにおける物価上昇を受けてFed（連邦準備制度）の委員たちはテーパリング（量的緩和縮小）を考え始めている。

パウエル議長に反旗を翻し始めた連銀総裁たち
ついにカシュカリ氏までテーパリングを支持
これまで株価を高く保っていた片翼がコロナ禍における現金給付であるとすれば、もう片翼は金融緩和だろう。それが少なくとも緩和縮小されそうである。これについてガンドラック氏は次のように述べている。

Fedがテーパリングを開始するかもしれないという噂がある。

しかし少なくとも量的緩和が行われている間は金利は非常に低い水準に保たれるだろう。CPI（訳注：消費者物価指数）が全体で5.4%、コア4.3%で上昇する中、実質金利は1970年代のジミー・カーターの時代に匹敵するマイナスとなっている。どちらの数字を取るにしても、実質金利は-3%か-4%ということになる。

ガンドラック氏が注目するのは名目金利からインフレ率を引いた実質金利である。金利が名目で高くとも、インフレ率も高ければ、実質金利は低くなる。そして経済に実際に影響を与えるのは実質金利である。

アメリカの実質金利（市場の予想値）は次のように推移している。

実質金利は低く保たれるのか

インフレ懸念でテーパリングだとは言っても、実質金利まで上がるとは限らない。インフレが上がる分だけ金利を上昇させるだけで済めば、実質金利には影響しないということになる。

少なくとも上のチャートを見る限り、状況はまだまだ十分に緩和的である。そしてインフレ率も上がっている。にもかかわらず調子の悪い資産クラスがある。ゴールドである。

ガンドラック氏は金相場について次のように語っている。

金価格は1,800ドルで停滞しているようだ。今われわれが話している現在、価格は丁度1,800ドル近辺だろう。一度2,000ドルまで上がって諦めた。およそ1年前のことだ。そして今、1,750ドルから1,850ドルの間を右往左往している。

金価格は現在次のように推移している。

金価格の停滞については、最近の短期的反発の前の記事だが、その反発の理由も含めて以下の記事で既に説明してある。

金価格急落の理由と今後の推移予想
しかしガンドラック氏はゴールドが他の資産に需要を吸い取られているのだと言う。ビットコインである。

緩和銘柄ビットコイン

ガンドラック氏はビットコインについて次のように話している。

ビットコインは過激なジェットコースターのような動きをしている。しかし長期的には大きく上昇した資産だ。この動きは政府が現金給付を行なって景気刺激したことが原因だろう。そして現金を受け取った人々は、恐らくゴールドを買うよりもビットコインを買うことになる。

だから景気刺激が暗号通貨の相対的パフォーマンスを決定する要因だ。

ガンドラック氏は以前よりビットコインを市場に注ぎ込まれている資金のバロメーターとして扱っている。ビットコインが上昇している間は市場に資金が溢れており、枯渇し始めるとビットコインが下落するということである。

そしてそのビットコインは次のように推移している。

どうも市場に資金は枯渇していないようだ。4月からのビットコイン急落を的中させたスコット・マイナード氏は、ビットコインは更に下がると言っていたが、これは残念ながら的中していない。

マイナード氏: ビットコインはここから更に半分以上下がる (2021/7/1)
そして最近のビットコイン下落のなか暗躍していたSoros Fund Managementにとっては大きな勝利となったようだ。

ソロスファンド、暴落中のビットコインをトレード開始 (2021/7/5)
両方とも同じ時期の報道である。

結論

金価格とビットコインのチャートを見比べると、ガンドラック氏の言う通りやはりビットコインが勝っているように見える。コロナで落ち込んだ経済を緩和で無理矢理持ち上げる相場においては、ゴールドより暗号通貨が向いているのかもしれない。

一方でガンドラック氏はビットコインを保有しているかどうかを聞かれて、次のように答えている。

持っていない。わたしにはリスキー過ぎる。

https://www.globalmacroresearch.org/jp/archives/15078

アメリカではテーパリング（量的緩和縮小）が始まろうとしている。金融緩和と財政出動で株価と経済を押し上げた流動性相場が終わり、別の新たな相場が始まろうとしている。

催促相場の始まり

この新たな相場の1つの特徴はドルが上がりにくくなることである。直ちに下がるとは言わないが、以下の記事ではトランプ相場の例を挙げ、流動性相場ではドルが上がるがその後の催促相場（市場が「緩和なしでは駄目だ」と言い始める相場）ではドルが上がりにくいことを説明した。

ドル円見通し: 景気回復相場から追加刺激の催促相場へ

では金利はどうなるだろうか？　アメリカの長期金利はテーパリングが噂された春頃から下がり始めたものの、8月からは小反発している。

https://www.globalmacroresearch.org/jp/wp-content/uploads/2021/09/2021-9-4-us-10-year-treasury-yield-chart.png

これまで金利を低く抑えてきた量的緩和を縮小するテーパリング予想で金利が下がった。しかし最近の経済統計で経済活動が鈍化している状況が確認されるとテーパリングが先延ばしにされると観測され、金利は逆に上昇した。

予想通り7月インフレ率は急減速、数ヶ月のデフレ相場へ
低調な雇用統計、テーパリング懸念後退で金利上昇となった理由

実体経済の様子

これが現在の状況である。テーパリングが行われるのは、当然ながらコロナ禍で行われた現金給付などの刺激策がアメリカで物価高騰を引き起こしているからである。

米住宅は価格上昇で販売数減少、インフレ激化の兆し
一方で個人消費などの経済活動は、刺激策がなければアメリカ経済は成長しないというシナリオを支持している。個人消費は今年3月の現金給付で跳ね上がって以降、横ばいを続けている。

https://www.globalmacroresearch.org/jp/wp-content/uploads/2021/09/2021-jul-us-real-persona-consumption-expenditures-chart-1.png

4月以降の横ばいのチャートが、緩和がない場合のアメリカ経済の姿である。

米国政府はどうするだろうか？　緩和がなければ、実体経済は恐らく2022年には横ばいか、悪ければマイナス成長となるだろう。

しかし現金給付などの緩和を行えば、ただでさえ高騰している住宅価格は手が付けられないほど上昇し、アメリカ国民はインフレに苦しむだろう。

金利の推移見通し

長期金利がテーパリングで下がっているのはそれが理由である。債券市場は緩和を撤回すると実体経済が沈むということを理解している。そして緩和を続けるとインフレが止まらなくなることも理解している。だからテーパリング懸念で金利低下、テーパリング延期で金利上昇なのである。

だからその両方のシナリオを考えてみよう。テーパリングが強行され、利上げが行われる場合、アメリカ経済は高い確率でそれに耐えられない。短期金利が利上げに連動して上がる一方で、長期金利はそれほど上がらないか、むしろ下がってゆくだろう。

ではテーパリングと利上げがそれほど進まず、緩和的な環境が続く場合はどうか？　この場合は物価の高騰が進み、短期的には長期金利は上昇するものの、最後には中央銀行は利上げでインフレに対応しなければならなくなり、その引き締めは今すぐ引き締めした場合よりも苛酷なものになるだろう。

こうした場合、債券投資家によく知られている結末は、長短金利差の縮小である。つまり、利上げによって短期金利は上がらざるを得ないが、長期金利は利上げと景気後退の両方の影響を受けるので、短期金利ほどは上がることが出来ないのである。

長短金利差の縮小

上記の考察により、どちらの場合にも最終的には長期金利は短期金利よりも上がらない、つまり長短金利差が縮小するという結論が得られた。これはインフレシナリオにもデフレシナリオにも対応できる投資戦略である。

典型的なのはアメリカで物価が高騰した1980年前後の状況である。インフレ率が15%以上を記録する中で長期金利も高騰した時代だが、短期金利と比較すると長期金利はむしろ大幅に下がった。つまり、長短金利差は縮小した。

https://www.globalmacroresearch.org/jp/wp-content/uploads/2021/09/2021-9-5-us-10-year-treasury-yield-minus-2-year-treasury-yield-chart.png

チャートを見ての通り、1980年前後には長短金利差は縮小するだけでなくマイナスになり、長期金利より短期金利の方が高い状況が続いている。

つまり、インフレシナリオになる場合、（金利と債券価格は逆相関なので、）短期国債を売って長期国債を買えば、短期金利上昇と長期金利低下の恩恵を受けられるということである。この場合、恐らく1980年と同様の長短金利差逆転が起きると筆者は推測している。

では引き締め政策でデフレシナリオになる場合はどうだろうか？　その場合はこれまで投資家が長らく慣れてきた相場、つまりゼロ金利相場に戻ることになるだろう。短期金利も長期金利もゼロになる。現在の長短金利差は1%なので、金利差の下落余地は大いにあるということである。

結論

短期的には考えることが様々あるが、中長期的にはこのシナリオは不可避であるように思える。そしてこのシナリオは市場にまだ織り込まれていない、投資家に利益のチャンスがあるシナリオである。

現在、金融市場は緩和をして経済が浮揚して何の副作用もないという夢のようなシナリオを信じている。しかしその夢が崩れる時は確実に近づいている。

レイ・ダリオ氏やジェフリー・ガンドラック氏であれば、その副作用とは将来のドル下落だと言うだろう。

世界最大のヘッジファンド: ドル下落の時は近い
ガンドラック氏: ドル暴落は何年かの内に　米国株から避難せよ
あるいはスコット・マイナード氏であれば金価格の高騰だと言うかもしれない。

マイナード氏: インフレ懸念で金価格は最大5倍になる
しかし著名投資家もあまり注目していない第3の副作用が存在する。長短金利差の縮小である。

このトレードはもはやあとはタイミングだけの問題であるように思える。ドルの推移予想についても以下の記事で書いているので、そちらも参考にしてもらいたい。

ドル円見通し: 景気回復相場から追加刺激の催促相場へ

https://www.globalmacroresearch.org/jp/archives/15210